债转股大幕拉开

10月10日，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》并且同时发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，意味着新一轮债转股大幕已经拉开。

债转股,顾名思义即是将债权转化为股权,是一种债务重组,也是处置不良资产的常用方式之一。债转股的基本业务模式主要有三种，一是直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权，二是银行将债权卖给第三方，第三方再将这笔债权变为股权；三是银行将股权交给资产管理公司，由资产管理公司管理，银行再从资产管理公司处获得股息和分红。而本次发布的指导意见明确指出银行不得直接将债权转为股权，银行若将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现，且禁止将“僵尸企业”列为债转股对象，政府也不再承担损失的兜底责任。

我国在上世纪九十年代曾实施过大规模的债转股，实施背景是经济下行，GDP增速快速下滑，国有企业陷入债务困境，资产负债率平均为85%，由于当时商业银行放贷主要对象为国有企业，商业银行不良贷款率达到39%。

当时采用非市场化的方式选择债转股企业，且按照账面价值而非真实价值进行债权转让，资产管理公司也并不参与后续企业经营，引发了逆向选择和道德风险行为。归根结底，债转股本身并没有消除风险，只是风险由银行转移到了AMC，AMC的亏损由财政和央行弥补，用税收和增发货币来支付，最终是由全体公民来承担损失。

我们认为此次债转股较历史上其他债转股有以下不同特征：

首先，上世纪九十年代末我国经济经历的是一个阶段性的低点，随后又回升至两位数的高增长。所以通过转移银行风险，以时间换空间的方式获取增长，对经济是有利的。而目前来看，中国甚至全球大部分经济体都进入了经济下行通道，找不到新的经济增长引擎。

其次，目前银行的不良率远低于上次债转股时期，国有商业银行不良率大概为2%。目前中国经济面临的问题主要是结构性过剩，即钢铁煤炭这些高负债率过剩行业需要去杠杆。

再次，目前人民币处于贬值通道，如果照搬上次大规模债转股方式，增发货币引发通胀，可能会加剧贬值压力。

所以，本次市场化债转股，针对目标是需要去杠杆的结构性过剩行业，是那些出现暂时性困难而偿债能力较差，但具有较大发展潜力的企业。此外，由于市场化的操作方式避免了应该淘汰的企业逃废债，预计本轮债转股实施规模不会像上一轮这么大。

本次指导意见划定债转股范畴以银行债权为主，其他债权适当考虑，未明确公募债券是否在列。去杠杆过程中对僵尸企业市场化出清，对有潜力的企业采用债转股，有利于行业的长久发展，降低违约概率，长期来看利好债市。但是，市场化的债转股而非国家兜底，意味着整个过程可能耗时较长且有可能出现各种反复，存在较大的不确定性。对于债券投资而言，分析时仍需坚持立足于基本面，降低信用资质博取高收益的做法绝非明智之举。