中英科技二次闯关IPO，重选可比公司以免“重蹈覆辙”

常州中英科技股份有限公司（公司简称：中英科技）是一家主营高频通信材料的研发、生产和销售的企业。作为国家高新技术企业，中英科技的主要产品包括D型和CA型两类高频覆铜板及高频聚合物基复合材料。公司曾于2017年11月冲击创业板，但被否决，不过公司并没有放弃上市梦想，10月24日，公司将再度上会接受审核。

从经营业绩来看，从2016年到2018年的三年报告期内，中英科技的营业收入分别为1.14亿元、1.45亿元和1.75亿元，年化复合增长率为23.72%；归属净利润分别为3403.51万元、4661.05万元和5275.08万元，年化复合增长率为24.49%，经营业绩的成长性看似不错。

不过，经我们研究发现，此前中英科技被发审委质询的毛利率异常问题似乎仍然没有得到很好的解决，更加搞笑的是，或许为了避免“重蹈覆辙”，此次中英科技选择直接更换可比公司，以缩小毛利率异常的幅度，可谓是简单粗暴。

此外，中英科技在招股书中按照每日单班次8小时运转测算产能，而据一份项目验收报告显示，中英科技实行的是三班工作制，公司或许存在故意隐瞒实际产能，以“美化”产能利用率的情况。

为粉饰毛利率异常，直接换了多个可比公司

据第十七届发审委2017年第37次会议审核结果公告显示，上次上会时，发审委就中英科技在报告期内的综合毛利率显著高于同行业上市公司水平提出疑问。

据中英科技2017年10月报送的招股书显示，2014年至2016年，公司综合毛利率分别为46.90%、53.50%和59.11%，而同行业可比上市公司的综合毛利率平均水平分别为36.79%、34.25%和35.11%，两者分别相差10.11个百分点、19.25个百分点和24个百分点，差异明显且持续扩大。

而在中英科技2019年9月报送的最新版招股书中，2016年同行业可比上市公司的综合毛利率平均水平从35.11%上升到了43.30%，和当期中英科技综合毛利率的差异也从24个百分点缩小到了15.81个百分点，这究竟是怎么回事呢？

可比上市公司平均综合毛利率（2017年10月报送）

可比上市公司平均综合毛利率（2019年9月报送）

原来，在此前的招股书中，中英科技选择的同行业可比上市公司包括生益科技（600183.SH）、丹邦科技（002618.SZ）和欣天科技（300615.SZ）。而在此次更新的招股书中，毛利率较低的生益科技被剔除，并且加入了毛利率较高的罗杰斯（NYSE：ROG）和科创新源（300731.SZ），同行毛利率因此显著提升。不过，这一变动是否合理呢？

据招股书披露，丹邦科技生产的封装基板与高频覆铜板同属于特殊覆铜板，欣天科技的主要产品射频金属元器件也用于通信基站中，生益科技是国内覆铜板行业的龙头企业之一，三家公司不但主营业务与中英科技相近，而且在证监会行业分类中同属于“计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）”。

但是，新加入的同行可比公司却不是这样！据公开信息显示，此次新加入的科创新源主要生产高性能特种橡胶密封材料和冷缩套管，虽然其产品也用于通信基站中，但在证监会行业分类中属于“橡胶和塑料制品业（C29）”，与中英科技都不属于一个行业，那怎么能够当作同行可比公司呢？而罗杰斯是位于美国的上市公司，在高频通信材料领域处于世界领先地位，经营环境和税赋成本与中英科技完全不同，是否能够当作我们大A股的可比同行公司？我们也不敢苟同。

那么，如果还是按照此前招股书中较为合适的同行业企业进行毛利率比较分析，结果会如何呢？经计算，2016年-2018年，以生益科技、丹邦科技和欣天科技作为同行业可比上市公司时，其行业平均综合毛利率分别为35.11%、31.40%和31.45%。而据招股书披露，报告期内中英科技的综合毛利率分别为59.11%、54.45%和47.91%，分别比行业平均水平领先24个百分点、23.04个百分点和16.46个百分点，差异仍然显著。

事实上，中英科技的超高毛利率主要源于其高频覆铜板产品毛利率极高。2016年-2018年，CA型、D型和其他型高频覆铜板的毛利合计分别为6601.15万元、7614.52万元和7844.26万元，而各类高频覆铜板贡献的营业收入合计分别为1.09亿元、1.38亿元和1.63亿元。简单计算可知，2016年-2018年，中英科技的高频覆铜板产品毛利率分别为60.54%、55.06%和48.07%。

然而，在其他覆铜板生产商中，生益科技的覆铜板及相关制品产品毛利率在2017年和2018年分别为19.91%和20.16%，金安国纪（002636.SZ）的覆铜板产品毛利率在2016年-2018年分别为22.78%、26.18%和16.35%，中英科技的高频覆铜板毛利率甚至可以达到竞争对手的两倍有余。

招股书产能计算有出入，或涉嫌隐瞒2/3的实际产能

据招股书披露，2016年-2018年，中英科技高频覆铜板的产能分别为21.20万张/年、21.20万张/年和26.40万张/年，而产量分别为18.73万张、25.72万张和34.57万张。因此，中英科技的产能利用率分别为88.34%、121.30%和130.94%，近两年均明显超过100%。值得注意的是，中英科技的产能系按照主要设备每天单班次8小时运转测算。

然而，2017年1月，常州青山绿水环境监测中心有限公司对中英科技的“年产120万平方米高频微波覆铜板自动生产线技术改造项目（一期部分验收）”出具了一份《建设项目竣工环境保护验收监测报告表》，其中赫然写道，中英科技“现有员工95人，三班制，年工作300天，年工作时数7200小时”。

资料来源：《建设项目竣工环境保护验收监测报告表》

如果按三班制计算，那么在2016年-2018年，中英科技主要产品高频覆铜板的产能将分别扩大至63.60万张/年、63.60万张/年和79.20万张/年，而产能利用率也将分别下降至29.45%、40.43%和43.65%。

据招股书披露，本次募集资金投资项目之一为“新建年产30万平方米PTFE高频覆铜板项目”，投资额为1.90亿元。按照三班制计算，中英科技现有的高频覆铜板产能利用率远未饱和，该募投项目存在的必要性存疑。

由于中英科技在披露现有产能以“万张”为单位，而在披露新增产能时以“万平方米”为单位，我们并不能直观地计算出产能扩张的幅度。但就2018年仅43.65%的产能利用率来看，中英科技或许正面临产能过剩的情况，而继续扩产的必要性则需要打上个问号。

此外，中英科技还计划以6500万元投资“新建年产1000吨高频改性塑料及其制品项目”，高频改性塑料即高频聚合物基复合材料。2016年-2019年上半年，高频聚合物基复合材料为中英科技贡献的营业收入分别为90.09万元、494.47万元、946.20万元和327.03万元，占主营业务收入的比例分别为0.82%、3.45%、3.45%和3.19%。中英科技的高频聚合物基复合材料产品能否打开市场仍是未知数，盲目扩产可能不是好事。

保证金与银行承兑汇票余额不匹配，信息披露质量堪忧

据招股书显示，2016年-2018年各期期末，中英科技的应付票据余额分别为842.70万元、554.97万元和556.52万元，且全部为银行承兑汇票。而在货币资金明细中，各期期末其他货币资金的账面价值分别为86.57万元、0元和1855.65万元。

同时，招股书称，“2016年末，公司其他货币资金为银行承兑汇票保证金；2018年末，公司其他货币资金中，55.65万元为银行承兑汇票保证金”。简单计算可知，在2016年和2018年，中英科技的银行承兑汇票保证金比例分别为10.27%和10%。

奇怪的是，在2017年期末，虽然中英科技仍有554.97万元的应付银行承兑汇票，但并未显示有任何银行承兑汇票保证金。根据常识，企业向银行申请办理银行承兑汇票业务时，根据企业的信用等级不同，银行会要求企业缴纳一定比例的保证金，对于符合规定的低风险担保客户，或许会免收银行承兑汇票保证金。那么，出现这一情况是否因为仅2017年中英科技在承兑银行的信用等级大幅飙升呢？

然而，从偿债指标来看，中英科技的报告期内的偿债能力持续向好。2016年-2018年，中英科技的流动比率分别为1.83、4.93和7.00，速动比率分别为1.59、4.01和5.89，资产负债率分别为41.52%、16.20%和10.57%，利息保障倍数分别为11.14、40.50和180.63，全部指标都透露出中英科技的偿债能力是在不断提高的。

那究竟为什么中英科技在2017年不需要支付银行承兑汇票保证金，而在2018年又要缴纳10%的银行承兑汇票保证金呢，这还需要中英科技来自圆其说了。

另外，据最新版招股书显示，2017年中英科技的管理费用为1133.79万元。而据2018年9月报送的招股书披露，2017年中英科技的管理费用中扣除研发费用后为1007.74万元，两者相差126.04万元，根据我们查阅管理费用明细发现，数字差异主要是由于最新版的招股书中对中介机构费多记了126.04万元，由54.87万元增加至180.91万元。但中英科技的最新版招股书并未对这一会计更正进行披露，信息披露质量令人担忧。