在纠结中前行

　　与其在当下资本市场中费心思虑，不如暂且放下。做好3月份的上涨行情，努力增加账户的安全边际，在纠结中前行，或许是我们应对纠结的最佳方式。

A股投资充满了纠结，小至纠结于个股选择、行业超低配，大到究竟是反转还是反弹。

春季的上涨行情同样给投资者带来了纠结：一方面市场整体估值水平较低，根据朝阳永续的一致预期，沪深300指数今年预期市盈率仅为9.4倍，履新的郭树清主席都认为当前沪深300等蓝筹股已显示出比较罕见的投资价值；而另一方面企业盈利仍处于下滑的趋势，暂时看不到扭转向上的拐点，一旦盈利预期被再次下调，低估值也就没有了意义。偏向于前者的投资者会认为市场已经拉开了反转的序幕，即便是如此地缓慢；反之，则判断市场依旧是下跌途中的反弹。解决纠结的关键在于盈利增速的拐点何时出现，以及怎样的估值是合理的。

一般来说，有两个选项会促成盈利增速拐点的出现。选项一是政策刺激，包括财政政策和货币政策的放松；选项二是中国经济找到了中长期增长的动力，并且已经开始实际发挥作用。

按照管理层在各类公开场合的表态，正常的预期是管理层仍然坚定经济转型，那么选项一就不会发生，同时会积极寻找选项二的解决之道。当然如果经济降速一再超出预期，甚至影响到了就业；如果全球经济再次陷入衰退，迫使各国央行再度大放流动性；如果地缘政治危机不小心演变为局部战争，管理层是否会非常时期非常政策？在这一点上预测是没有意义，做好应对之策才是根本，至少目前判断选项二是首选。

但是问题接踵而至，中长期中国经济增长动力到底在哪里？是在新兴战略产业么？如果是，这些行业内的企业利润增速如何？

自上而下来看，新兴战略产业成为增长动力是众望所归，自下而上分析，从事这些产业的企业又处于规模小、利润低甚至是亏损的处境，两个方向的推论结果并不能相互印证，就像是隔着一堵墙，也许随着数年之后，其中会有真正崛起的行业和公司，但市场等不起，虽然我们不确定中国经济能否等得起。正因为对增长动力现有答案的疑惑，却又对真实答案的迷茫，才会有A股市场的持续低迷。

在资本、资源投入和人口红利等驱动因素之后，未来中国经济的增长将更依赖于劳动生产率的提升，技术进步和模式创新。

从海外市场观察，08年次贷危机之后，美国股市出现了两波重要的上涨，先是2009~2010年主要靠制造业的大型跨国公司，受益于中国和其它新兴经济体的扩张。2011年以来带动美股上冲的主力则是科技股和内需股，当新兴市场不振时，它们的核心业务仍保持成长。背后的实质是美国再平衡的战略目标，即通过技术进步推动科技产业以及服务业的可贸易化，实现美国的新工业化。

而中国经济中长期增长动力问题反映在估值体系上，就是代表未来可能转型方向的上市公司估值与其成长性不太匹配，传统类企业虽然估值偏低，却缺乏长期向上的增长动力，造成市场整体估值结构差异和分化，因此以市场整体估值水平来判断是否达到底部是不合理的。未来估值的结构性差异将会持续存在，代表转型方向的新兴产业公司要么用持续成长来消化高估值，要么估值泡沫破灭；传统产业中部分优势龙头公司的估值可能会因为风险偏好程度的不同表现为区间波动。在持续成长还没来得及展开，传统产业高估值还未彻底结束的中国经济转型初期，确定合理的估值标准很是困难。

分析至此，纠结依旧，与其在其中费心思虑，不如暂且放下。做好做足3月份的上涨行情，努力增加账户的安全边际，在纠结中前行，或许是我们应对纠结的最佳方式。

周颖  中国人保资产管理公司组合管理部投资经理