股市大跌 货币贬值……金融危机会否再次上演？

目前新兴市场正在经历自由落体，发达国家也在积极应对。股市受挫、新兴国家货币大幅贬值、大宗商品价格下跌，让许多投资者想起了1997年和1998年间重创亚洲的金融危机。对美联储加息的预期，以及对中国经济增长放缓的担忧已经影响到投资者的信心。就目前的数据来看，短期全球经济的内在支撑并没有被打破，仍然存在自我稳定机制。

中中国目前的经济体量之大，对国际资本市场而言，已经到了牵一发而动全身的地步，尤其是在全球经济在底部盘亘已久，无论是治理结构，还是成长驱动力，均缺乏核心力量的当前，在全球市场本来对美元加息预期惶惶不安的8月份，中国8月11日人民币中间价突然一次性主动贬值1.87%，这立刻击中了各国敏感的神经，造成了全球对中国经济复苏预期的恐慌。

随之全球大宗商品价格暴跌，新兴市场货币主动贬值，对全球资本市场造成加速下行冲击，全球股市相继进入下跌态势， 8月对全球股市而言是一个难熬的月份。

美国股市长达六年上涨的火热行情一直延续到今年夏季，但在8月也终于“扛不住了”，道指累计下跌6.1%，标普500指数和纳斯达克指数累计下跌超过6%。欧洲股市也没有躲过下跌命运，截至8月30日英国富时100指数下跌超过6%，德国股市DAX指数下跌近10%，法国CAC40指数也下跌超过8%。

亚洲市场数据显示，8月份日本股市日经225指数累计下跌8.2%，韩国股市综合指数下跌超过4%，马来西亚和印尼股市下跌超过6%。

而中国股市跌幅最大，8月累计下跌11.5%，截止目前已经回吐了2015年来的全部涨幅。

股市大跌、货币贬值，这些现象都疑似“97金融风暴”。1973、1987、2001年的股市崩盘、1980年的美国衰退、1994年的债市危机、2008年的次级债危机……全球金融危机似乎存在“七年之痒”。很多投资这都关心，是不是新一轮危机即将爆发？

1997年金融危机：外部依赖型经济+外债过高+固定汇率

1997年7月2日，亚洲金融风暴发端于泰国，泰铢遭受攻击被迫大幅贬值。不久，这场风暴席卷了马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国香港等地，打破了亚洲经济快速发展的景象。亚洲一些经济大国的经济开始萧条，一些国家的政局也开始混乱。

导致这次危机的首要原因在于，新马泰日韩等国都为外向型经济的国家，其经济内生性不足，过于依赖外部环境，从而面对外部冲击也变得极其脆弱。

其次，外债结构的不合理是关键内在原因。面对国际游资的炒作，为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来参与外汇市场，导致外债的增加。这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值即不可避免的了。

亚洲一些国家的外汇政策不当是直接诱因。它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。如泰国实行固定汇率制度，无论外汇储备是否充足政府都有义务维持汇率的稳定，并且1992年泰国取消了对资本市场的管制，使得短期资金的流动畅通无阻，而泰国本身并没有足够的外汇储备量，这就为外国对冲基金狙击泰铢提供了条件。

目前新兴市场正在经历自由落体，发达国家也在积极应对。股市受挫、新兴国家货币大幅贬值、大宗商品价格下跌，让许多投资者想起了1997年和1998年间重创亚洲的金融危机。对美联储加息的预期，以及对中国经济增长放缓的担忧已经影响到投资者的信心。

表象相似、实质迥异

1997年亚洲金融危机期间，新兴市场股市跌幅巨大，发达国家股市所受的影响并不大，美国三大股指道琼斯、标普、纳斯达克以及英国、德国股票估值在危机期间小幅回撤，整体呈现趋势性上涨。中国股市在危机期间有所调整，但并未进入到趋势性熊市，后续随着1999年经济触底，企业业绩创出新高，走出一轮牛市。

而对比当前：由于美联储加息临近，以及投资者对中国救市担忧的增加，新兴市场股市创3年多来最大单月跌幅，亚洲股市全面受挫，甚至表现强劲的欧美都出现下挫。然而，亚洲主要国家股市，以及美欧股市，受到短暂冲击性回落后略有反弹，并在8月份接下来的时间逐渐平稳。

就目前的数据来看，短期全球经济的内在支撑并没有被打破，仍然存在自我稳定机制。根据8月份的短期数据来看，在没有外力冲击的情况下，利空消息出清，市场消化吸收后，市场会可能会重新进入新的平衡状态。

97年危机期间，美元、英镑较强，危机期间持续上涨，具有避险属性，另外英美经济强劲，新兴市场在危机期间货币大幅度贬值，韩国、印尼、泰国、越南、巴西等贬值严重。

近期各国汇率也争相贬值，不同的是中国这次更加被动。中国在1994年1月实施官方汇率与外汇调剂价并轨，人民币汇率一次性大幅贬值50%（5.8068至8.7），此后三年内仅缓慢升值4.6%；同时中国在外贸方面的竞争力逐年上升，从后续出口情况看，中国的出口爆发式增长，迅速赶超韩国、日本和台湾（94-97年中、韩、日、台出口平均增速为19.4%、13.9%、6.2%、10.3%）。当时，是中国汇率提前贬值，并且竞争力上升、逐步替代先发优势国家。

而这次基本相反。在2015年的这次次贬值之前，主要新兴市场国家已相对人民币出现3-4个月的大幅贬值（幅度11%左右）；而人民币贬值后短短的一周时间，其他货币又迅速跟进，相对于人民币再贬值1-2%（巴西雷亚尔、卢布、林吉特、印尼卢比、泰铢等）。此刻中国出口增速放缓，越南出口增速（5-7月平均增速 12.8%）已持续高于中国（5-7月平均-3.1%），而墨西哥（5-7月平均-3.8%）、马来西亚（5-7月平均-0.9%）等国也在努力追赶，同时这些国家的汇率贬值幅度更大。

1997年危机爆发起因不复存在

1997年背景下，泰国出口产品单一，主要是劳动密集型，人力成本上升使得经常项目赤字，成为此次危机的导火索。再加上资本项目放开却错配固定汇率制度，使得国内货币政策失效。于是，索罗斯的攻击是压死骆驼的最后一根稻草。即“外部依赖型经济+外债过高+固定汇率”的危机要素组合。

危机发生的时序为：外债上升、出口恶化、增长回落→股市下跌→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发，然后传到至亚洲等其他类似国家。

然而，与之对比，当前的经济形势并没有那么糟糕。

债务情况：本轮形势中，新兴市场的外债负债率还是不容小觑。根据万得数据和德晟资本的研究资料，当前马来西亚外债占国内GDP的比值在60%以上，印度90%，巴西77%，南非183%，俄罗斯更是高达341%。从短期外债比例看，短期外债约占马来西亚外债总额的50%，其他亚洲国家地区的这一比例不到三分之一。中国外债的GDP占比只有12%，在新兴市场国家中还是较为健康的。经常账户方面，大部分新兴国家都是盈余；只有印度和印尼出现小规模赤字，但均不超过GDP的2.5%。

外汇储备情况：当前新兴国家的外汇储备与短期债务之比与97年金融危机时相比提高了3到5倍。同样，外汇储备规模相对于进口总值也有所提高，大概覆盖15个月的进口。此外，新兴市场货币过去两年内一直在调整以保持汇率弹性，避免了外汇储备的过度消耗。因而，即使新兴国家外债高企，但外汇更加充足，汇率更加弹性，短期内还是有能力抵御外来冲击。

外部因素方面，美国这次实际利率的调整幅度和速度可能会更慢、更低，由于此前各国已有预期并相应调整，因而预计美国利率调整对全球经济不会造成冲击性影响；欧洲市场方面，1996-1997年，欧洲收紧货币政策，但此轮周期欧洲正在实施量化宽松，实际利率维持在负值区间；亚洲市场方面，1996年，金融危机前一年，除日本外的亚洲GDP占全球名义GDP的9.8%，现在则是21.8%，在这种背景下，亚洲经济放缓将影响到发达市场，会对美国货币收紧步伐构成挑战。

和上世纪90年代金融危机时期相比，亚洲国家的基本面总体改善，外汇充足，汇率弹性，虽然一些国家外债累累，但短期不可能出现整体性外储急剧缩减的危险。

国内经济通缩压力隐现

具体看中国的经济情况。目前，固定资产投资完成额同比增速在逐月下降，已经从2015年2月份的13.5%降到7月份的11.2%，而与此同时财政支出增长速度一路上扬。从支出到投资完成中间的传导路径阻滞严重，且有效性较差。主要产业投资同比增速均出现明显下滑，尤其是房地产行业投资同比出现大幅下降。

今年第三季度以来经济有再度转弱的趋势。基本面对于股市的支撑力量再度减弱，反过来低迷的股市行情，由于缺少赚钱效应，市场估值中枢可能进一步下降。当然，其他一些非经济性的因素也会对股市造成负面影响，包括传统产业继续加大结构调整、京津冀加大治理空气污染力度主动停产、原油等大宗商品价格持续走低等原因。

但另一方面，我们也注意到一些积极的变化，例如高新技术制造业继续保持了稳步增长，该行业最新的PMI为52.2%；此外，自2014年5月以来消费品相关行业持续保持了扩张态势，PMI始终位于临界点上方，8月增速为54.6%，回升速度有所加快。

2015年7月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比上涨0.31%，同比上涨1.65%，大幅低于约3%左右的2015年CPI目标；PPI环比下降0.68%，同比下降5.37%。

我们认为，从消费品价格运行趋势看，虽然消费品供给方有主动降价获取盈利的动力，但经济低迷导致的需求下降更直接地影响了消费品价格运行的方向。其次，工业品价格已是延续4年呈现持续下降态势，并且绝对价格水平仍然呈现走低态势，表明经济运行中的总需求水平依然较弱。更多反映需求前景的PPI持续低迷，表明通缩压力已隐约走上前台。

趋势：经济换挡、改革加速、创新转型

事实上，本轮牛市的虚高显现目前经济的脱实向虚，当前关键是重新回归到实体经济当中，寻求新的经济增长支撑点，继续调整优化结构，同时需要结合结构性宽松的定向支持护航。

“新常态”是在保持我国经济稳定的同时要实现转型。目前第一产业已经平稳，第二产业略有萎缩，对于推动经济增长已经乏力，转变的时机已经到来。第三产业占比已经达到52%，经济增长主力发生变化，由工业为主导的驱动、转为消费服务为主导的拉动。然而，一个健康的经济体需要将第三产业的发展速度控制在一定规模，使得其能够匹配第一第二产业的需求和支撑。

因而，在外需和经济内生动力不足的背景下，经济动能想要更确定、更扎实地企稳，经济增长速度必然让位于结构调整，甚至将会成为未来很长一段时间的发展形态。

危险与机遇往往在一线之间。中长期来看，我们相信决策层有智慧也有能力避免系统性风险，预计今年底或明年初财政冲击的影响很可能会基本上消化完，市场逐渐恢复平静，经济会重新恢复到一个增长的轨道上，在经济换挡、改革加速、创新转型大趋势下，中国经济将步入更为健康持续的企稳发展阶段。

文 / 德晟资本 刘广华