汇添富基金蔡志文：孤独求索，跃入旷野

也许多少年后在某个地方，我将轻声叹息将往事回顾：一片树林里分出两条路——而我选择了人迹更少的一条，从此决定了我一生的道路。

——【美】罗伯特·弗罗斯特

《未选择的路》

尽管今年已经是担任基金经理的第五个年头，但蔡志文在面对媒体时，仍然不止一次表示，更愿意将自己定位为一位研究员。

他把自己的投资研究形容为“荒岛求生式”的。比起卖方分析师的报告，他更热衷自己做长期深度的跟踪，频繁密集地与专家对话，同事曾评价他是整个公司用专家资源最多的基金经理之一，他自己则笑称：“报告得来终觉浅，绝知此事聊专家。”

作为汇添富自主培养的基金经理，蔡志文自2014年硕士毕业后即加入了公司，目前在管产品共四只，均有不俗的业绩表现。截至2月21日，近六个月汇添富外延增长主题股票A收益率为10.11%（同期业绩基准-5.6%），汇添富战略精选中小盘市值3年持有A的收益率为8.49%（同期业绩基准为-7.38%），汇添富品牌力一年持有混合A的收益率为6.29%（同期业绩基准为-3.12%），汇添富添添乐双盈的收益率为3.97%（同期业绩基准为1.28%）。

横向比较来看，几只产品同样具备很强的竞争力。在过去一年，汇添富外延增长主题股票A净值涨幅在同类332只产品中排名前5%，汇添富品牌力一年持有混合A净值涨幅在同类1500余只产品中排名前3%。

蔡志文大学学的是统计学专业。

统计学的本质，是数字之间的规律。统计学中的两大定律——大数定律和均值回归，在蔡志文的投资理念中有着很明显烙印。他喜欢分析数据，挖掘数据之间存在的规律，通过检验来验证统计学意义。

在他看来，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：

一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归；二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。蔡志文认为，每一个企业都有生命周期，且长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。随着公司利润基数持续上升，亦或是产业渗透率达到成熟阶段，大部分公司继续维持高增速的难度也逐年加大，处在历史较高估值的股价就更容易面临大幅回撤的风险。

而深度价值投资，就是在尽可能回避价值陷阱的前提下买入价格大幅低于企业内在价值的公司，然后赚取价格回归价值和企业长期成长的钱。由于对估值有着较为苛刻的要求，蔡志文组合中的制造业和周期股占比会高一些。

“高估值的东西坚决不碰”，这样的“规则化”苛求并非一日而成。

如何挖掘低估值的股票？蔡志文自己总结了两套选股体系：“PEG+ROIC”和两高一低（高现金流、高分红和低估值），两套体系互为补充，又同样兼顾低估值。在第一套体系中，蔡志文对两个指标设立的标准是：ROIC大于等于15%，PEG要小于0.75。ROIC代表了企业的盈利质量，ROIC大于15%意味着公司是一家现金流公司，不需要通过外部融资，而是可以通过内生经营赚得现金流来实现资本的积累和产能的扩张。

关注ROIC的同时，过去几年核心资产的深度回调给我们最大的教训便是，好公司也要选择一个合适的估值水平来介入。所谓PEG（PE/未来三年Growth），说的是估值对企业盈利的增长比率，相对于PE的静态估值，PEG更偏动态，追求估值与业绩增速的匹配程度。

蔡志文对PEG的要求比较严苛，一般A股公司的PEG基本小于0.75，而港股因为常年流动性折价，PEG还得更苛刻一些，一般要小于0.5。“PEG小于0.75就使得它的估值相对比较便宜，且即使发生下跌，跌幅往往也不会太大。”他说道。

在这一套体系下，蔡志文挖掘到了不少优秀的、偏冷门的成长股，在去年市场大跌的情况下，许多股价依旧有翻倍表现。随着能力圈的拓展和组合构建的需要，蔡志文在研究中逐渐又加入了高现金流、高分红和低估值的筛选标准。

在第二套体系中，股息率是蔡志文重点关注的指标。

蔡志文认为，高股息虽然表面看只是一个指标，但却兼顾了公司分析的多个角度，如果一家公司拥有较高的股息率，可以反映出五个方面的信息：一是公司业绩较好，利润稳定、可持续增长；二是经营质量较好，自由现金流好；三是资产负债表较好；四是公司治理较好愿意分享；五是估值较低。

“我从去年二季度就开始通过股息率筛选个股，把每个行业的股息率都拉出来，把股息率超过4个点以上的公司筛选出来，全部研究了一遍。”通过这套方法体系，蔡志文挖掘到了一批传统产业中的优秀龙头公司，“可能增长并不快，但却很赚钱”。典型的有煤炭、石油、有色、钢铁、公用事业等，某大型石油化工国企就是他发现的一家“宝藏公司”。

他在研究中发现，一方面过去十年欧佩克（OPEC）、俄罗斯等并没有新增石油产量，美国的页岩油以一己之力满足近乎十年全球的需求，另一方面，页岩油目前正处在增长尾部阶段，由于页岩油伴生低价页岩气的问题，即使在70美元的价格下，页岩油公司的利润也非常微薄。

在这样的情况下，资源储量丰富、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的该石油化工龙头成为为数不多能够同时满足蔡志文两套体系标准的公司之一，今年以来涨幅已达29.08%（数据来源：Wind，截至2024/2/27）。

严谨缜密的数学思维，小心谨慎的性格特质，坚守低估值的投资风格，也被延续到了蔡志文对于“固收+”产品的管理之中：以绝对收益思维导向，主要在关注度低的行业里面挖掘Alpha， 认为好价格>好公司>好行业。

在“红利+PEG低估值”标的中寻找有成长性的高质量公司，并且在基本面上通过极致严格的筛选要求来控制风险，包括资产负债表健康、利润持续性好、现金流好、公司治理好，“宁缺毋滥”是蔡志文的原则。由于红利指数本身就是很好的能长期提供绝对收益的指数，所以他在其中做增强，从结果看符合绝对收益回报的特征。

纵观近一年他选出来的标的，主要是资源型行业的公司（符合低估值+红利+成长性的特征），在交运、机械等领域，他也找到了符合选股要求的一些公司。

“投资者的风险偏好在不断下降，对于回撤会更加敏感，我们对添添乐双盈这只产品的定位是回撤比较小，同时能做到比普通的理财产品收益率更高的二级债基金。”蔡志文称。

他会对买入的每一家公司做回撤风险的测算，以控制整体权益部分的回撤风险符合组合的风险回报特征要求。观察蔡志文管理的主动权益组合和“固收+”组合，不难发现，对部分高弹性但是回撤风险较大的个股，他只将它们放在主动权益基金中，而能进入“固收+”组合的个股，普遍回撤很小。这也正是因为他对待“固收+”产品的选股，更多是基于回撤控制，而对看好的股票池则会有所取舍。

对于今年的市场，蔡志文敏锐地感知到，变化正在发生。

首先，是从注重相对估值，逐渐变为注重绝对估值。“以前我们觉得某些行业就应该给高估值，某些行业就应该给低估值，看一家公司会更关注它的增速，但现在我们在增速之外，会更关注增长的质量，以及能带给投资者怎样的分红回报。”他表示。究其原因，蔡志文认为，大部分企业的成长速度下降，慢慢向周期性行业转变，过去预期过高的成长范式被证伪，后期可能很难通过业绩的增长弥补过去的风险溢价。

其次，大部分成长行业竞争激烈，资本开支大，企业偏好持续融资，而实际给投资者的回报相对较少。在利率不断下行的市场趋势下，低估值、高股息的公司由于业绩相对较为稳定，收益较为稳健，吸引力也是逐步提升，逐渐受到越来越多投资者的追捧。

最后，过去炒小股票、炒妖股、炒概念题材的思维也在慢慢弱化，市场投资风格变得越来越理性。

蔡志文认为，以上三点变化，决定了未来整个市场的估值会越来越向日本、欧洲市场的估值体系靠拢。以煤炭、石油、有色为代表的“高现金流、高分红、低估值”资产在未来仍具有不小的上涨空间，而伪成长股、短暂成长股，击鼓传花的游戏在A股市场将会越来越难。只有具有核心竞争力、可持续增长、估值合理且公司治理优秀的成长股才会受到资金的青睐。

蔡志文从2019年底正式担任基金经理，他觉得这几年最大的改变，在于自己的能力圈变得更大，研究的广度变得更宽了，从消费起步，到周期、新能源、医药……他逐渐扩大自己研究范围，慢慢建立对更多行业的认知和定期跟踪。但同时，他也觉得做了投资之后和研究员时代并没有本质区别。卖方路演听得很少，绝大多数时间都是聊专家。通过聊专家，短时间内看清许多本质真相，挖掘不显眼的投资线索，避开机构扎堆的地方。

“研究和投资最快乐的一件事情并不在于排名有多好，而是实实在在地为投资者赚了多少钱。”蔡志文表示。在他眼中，投资能让人了解很多不同的行业和生意形态，见识到很多精彩的竞争和经营策略，窥见到产业经济运作的复杂和美妙。“过程中一次次的考验和抉择都让我们更诚实地面对自己，得以从中审视自己的弱点和局限性。”

独立地溯源、拆解、重构和思考，这是他选择的路，他也将一直走下去。