债转股大幕拉开

时间:2016-11-30 14:35 栏目:基金 编辑:chenjinghong 点击: 3,676 次

10月10日,国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》并且同时发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,意味着新一轮债转股大幕已经拉开。

债转股,顾名思义即是将债权转化为股权,是一种债务重组,也是处置不良资产的常用方式之一。债转股的基本业务模式主要有三种,一是直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权,二是银行将债权卖给第三方,第三方再将这笔债权变为股权;三是银行将股权交给资产管理公司,由资产管理公司管理,银行再从资产管理公司处获得股息和分红。而本次发布的指导意见明确指出银行不得直接将债权转为股权,银行若将债权转为股权,应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现,且禁止将“僵尸企业”列为债转股对象,政府也不再承担损失的兜底责任。

我国在上世纪九十年代曾实施过大规模的债转股,实施背景是经济下行,GDP增速快速下滑,国有企业陷入债务困境,资产负债率平均为85%,由于当时商业银行放贷主要对象为国有企业,商业银行不良贷款率达到39%。

当时采用非市场化的方式选择债转股企业,且按照账面价值而非真实价值进行债权转让,资产管理公司也并不参与后续企业经营,引发了逆向选择和道德风险行为。归根结底,债转股本身并没有消除风险,只是风险由银行转移到了AMC,AMC的亏损由财政和央行弥补,用税收和增发货币来支付,最终是由全体公民来承担损失。

我们认为此次债转股较历史上其他债转股有以下不同特征:

首先,上世纪九十年代末我国经济经历的是一个阶段性的低点,随后又回升至两位数的高增长。所以通过转移银行风险,以时间换空间的方式获取增长,对经济是有利的。而目前来看,中国甚至全球大部分经济体都进入了经济下行通道,找不到新的经济增长引擎。

其次,目前银行的不良率远低于上次债转股时期,国有商业银行不良率大概为2%。目前中国经济面临的问题主要是结构性过剩,即钢铁煤炭这些高负债率过剩行业需要去杠杆。

再次,目前人民币处于贬值通道,如果照搬上次大规模债转股方式,增发货币引发通胀,可能会加剧贬值压力。

所以,本次市场化债转股,针对目标是需要去杠杆的结构性过剩行业,是那些出现暂时性困难而偿债能力较差,但具有较大发展潜力的企业。此外,由于市场化的操作方式避免了应该淘汰的企业逃废债,预计本轮债转股实施规模不会像上一轮这么大。

本次指导意见划定债转股范畴以银行债权为主,其他债权适当考虑,未明确公募债券是否在列。去杠杆过程中对僵尸企业市场化出清,对有潜力的企业采用债转股,有利于行业的长久发展,降低违约概率,长期来看利好债市。但是,市场化的债转股而非国家兜底,意味着整个过程可能耗时较长且有可能出现各种反复,存在较大的不确定性。对于债券投资而言,分析时仍需坚持立足于基本面,降低信用资质博取高收益的做法绝非明智之举。

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