收入严重依赖宁德时代，德方纳米IPO拟扩充过剩产能

深圳市德方纳米科技股份有限公司（简称：德方纳米）是一家主要从事纳米级锂离子电池材料制备技术的开发、生产和销售的拟上市公司，公司主要产品为纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液。

我们通过深入研读德方纳米的招股书发现，公司的主营业务收入或对新能源电池巨头宁德时代新能源科技股份有限公司（简称：宁德时代）可能存在较为严重的依赖；而且报告期最后两年一期内，公司对宁德时代的应收票据与应收账款合计金额增幅远超营收增长，或存突击收入的可能性；更为令人担忧的是，公司拟募集资金9.95亿元，主要用于年产1.5 万吨纳米磷酸铁锂的项目，但从全球范围来看，磷酸铁锂的产能已经严重过剩，而且该技术路线也不一定是有发展前途的方向。

    我们通过招股书发现，德方纳米对宁德时代与比亚迪股份有限公司（简称：比亚迪）这两大客户的销售收入占比较大，或存严重的大客户依赖，尤其是对第一大客户宁德时代的销售金额逐年显著上涨，撑起了德方纳米近年来的收入增长空间。

德方纳米是一家主营新能源电池正极材料的企业，正极材料包括纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液，这也正是生产新能源电池中核心部件——电芯的主要原材料，因此公司的主要客户为目前市场上的新能源电池制造商，包括宁德时代与比亚迪两大新能源巨头。

据招股书披露，在德方纳米从2014年到2017年9月30日的报告期内，营业收入分别为1.30亿元、3.13亿元、5.62亿元、5.60亿元，其中对宁德时代与比亚迪两大新能源巨头的合计销售收入占比达到了54.65%、80.74%、72.76%、72.41%，最近三期的占比都突破了70%以上，大客户依赖可见一斑。

再进一步分析，德方纳米对宁德时代的依赖性更强。宁德时代2014年成为公司的新增客户，据披露，公司报告期内对宁德时代的销售收入分别为2,439.17万元、1.58亿元、3.55亿元、3.74亿元，占当期营业收入比例分别为18.78%、50.35%、63.17%、66.73%，占比节节上升，从2015年开始就已经超过50%这根红线，最近一期已经占比接近70%，非常惊人。

纵观近年的IPO审核结果，对单一大客户存在重大依赖曾经一度被认为是IPO的雷区之一，近期主要因此被否的公司也不在少数。2018年7月17日，东莞市凯金新能源科技股份有限公司（以下简称：凯金新能源）就是这样的例子。比较巧合的是，凯金新能源的主要客户也是宁德时代，凯金主要向其供负极材料，德方纳米则负责正极材料。稍有不同的是，凯金新能源在报告期内已经将对宁德时代销售收入的占比由56.51%降到了46.63%，但是依然没能逃过上会被否的命运。现在，德方纳米报告期末对宁德时代的收入占比已经上升到了66.73%，不知道发审委会否高抬贵手了。

    德方纳米报告期内业绩的确呈增长趋势，然而我们发现公司的应收账款和应收票据的金额在以更快的增速上涨，或有突击营收之嫌。尤其是2017年前三季度来源于公司大客户宁德时代的应收票据和应收账款就超过了2个亿。两个应收项目合计金额的大幅增长或也导致了公司经营性现金流的明显恶化。

根据招股书披露，“2015年下半年由于正极材料市场供需情况发生了变化，公司适时调整了信用政策，原则上执行预付款、款到发货的付款方式，缩短了信用账期”，由于2014年的信用政策与之后不同，不具有可比性，于是我们舍弃了报告期内2014年的相关财务数据，只分析2015年以来的应收项目金额变化。

报告期最后两年一期内，德方纳米营业收入分别为3.13亿元、5.62亿元、5.60亿元，整体呈上升趋势，而各期末公司的应收账款分别为2,722.07万元、9,360.48万元、1.63亿元，应收账款所占各期营收比例分别为8.70%、16.67%、29.10%，上涨幅度非常明显。而在应收票据方面，公司各期末应收票据分别为5,149.86万元、4,430.99万元、2.12亿元，增幅更加明显，其中2017年前三季度的应收票据相比前一完整年度竟然增加了近5倍。若结合上述应收账款与应收票据，则各期末的两个应收项目的合计金额分别为7,871.93万元、1.38亿元、3.75亿元，占各期营业收入的25.16%、24.55%、66.94%，2017前三季度的两个应收项目合计金额占比大幅上涨。据招股书中披露，2016年下半年以来，公司结合不同客户的信用状况，将信用政策由原来的预付款、款到发货等方式变更为30~120天的信用周期，公司通过放宽客户信用来突击收入的迹象比较明显。

随着进一步深入研究，我们发现德方纳米2017年前三季度大幅上涨的两个应收项目合计金额有2.15亿是来源于公司大客户宁德时代。其中来自宁德时代的应收票据为1.81亿元，占到了全部应收票据的97.32%，而且这些应收票据都为商业承兑汇票，而报告期可比前三年内，来自宁德时代的应收票据全部为银行承兑汇票，显然德方纳米应收票据的质量已经明显下降。此外，报告期末，来源于宁德时代的应收账款还有3,419.24万元，占到了公司当期应收账款总额的20.98%，若加上上述的巨额应收票据，公司2017年前三季度和宁德时代相关的两个应收项目合计金额就高达2.15亿元，占到了当期营收的38.39%，比较高企。

由于德方纳米的存货与应付账款在报告期内数值较小，对现金流影响有限，因此金额大幅上涨的两个应收项目自然也成为了公司经营性现金流恶化的主要原因。报告期最后两年一期内，公司经营性现金流净额分别为5,752.11万元、3,858.28万元、-1.23亿元，出现了大幅下降，2017年前三季度更是出现了经营性现金流净流出1.23亿元的情况。公司2015年现金及现金等价物余额为5,807.87万元，2016年大幅下滑至995.09万元，2017年公司通过大举向银行借款2.95亿元才勉强将现金及现金等价稳定在3,316.27万元。如此看来，公司的经营性现金流不足，资金链持续紧张，持续经营风险或已显著增加。

    德方纳米的主营产品为磷酸铁锂和碳纳米管导电液，也就是目前动力电池中主流的磷酸铁锂电池正极的主要原材料。然而随着市场对终端产品性能上越来越严苛的要求，磷酸铁锂电池因其自身技术瓶颈的存在，正逐步被更高效的三元锂电池取代。随着未来三元锂电池技术的进一步提高与难点攻克，磷酸铁锂电池恐怕即将成为历史，公司业务未来的发展前景或将变得扑朔迷离。

德方纳米主营产品的下游成品磷酸铁锂电池始于上世纪90年代末，该电池由于寿命长、安全环保、可大电流充放电、耐高温等特性近年来迅速成为市场上主流的动力电池。可是，据产业信息网披露，2017年全球的磷酸铁锂产能已经高达10万吨，而产量却不足7万吨，已经出现了明显的产能过剩。更重要的是，随着终端新能源汽车对电池能量密度更加严苛的要求，磷酸铁锂电池正常的约为100~120Wh/Kg的能量密度，或已成为该产品最重要的技术瓶颈。于是另一种能量密度可以达到170~200Wh/Kg的动力电池，也就是三元锂电池成为了下一代动力电池的主角。三元锂电池相对磷酸铁锂电池的能量密度优势，能够使新能源汽车的续航距离延伸到300至400公里，而相同重量的磷酸铁锂电池汽车却只能保持200公里左右的续航能力。

正是由于三元锂电池高性能的优越性和2018年政府对高续航能力新能源汽车补贴的刺激，不少动力电池制制造商纷纷转向三元锂电池，包括德方纳米曾经的大客户比亚迪。据某券商研报披露，2016年比亚迪的磷酸铁锂电池汽车与三元锂电池汽车的产能分别为10GWh与2GWh，2017年磷酸铁锂电池汽车产能保持不变，三元锂电池汽车产能扩大了一倍，达到4GWh，该上市公司的生产重心开始往三元锂电池倾斜。正是由于这样的原因，比亚迪也减少了对磷酸铁锂的采购，据招股书披露，比亚迪报告期内向德方纳米采购磷酸铁锂电池正极原材料的金额分别为4,659.19万元、9,404.74万元、5,387.12万元、3,182.80万元，占公司当期营业收入比例分别为35.87%、30.06%、9.59% 、5.68%，最近三期采购金额大幅减少，2017年前三季度的采购额只有2015年的三分之一，显著缩水。

如上所述，公司目前的营收增长几乎主要是靠宁德时代来拉动的，在技术变革大势所趋的情况下，宁德时代未来也许会效仿比亚迪进行技术模式的变更。如果宁德时代以更加高效的三元锂电池替代目前主流的磷酸铁锂电池，或者开发了新的正极材料供应商，从而减少对德方纳米产品的采购，那么公司的营收恐怕将会岌岌可危。事实上，根据宁德时代的招股书披露，宁德时代也已经开始部署三元锂电池，只不过其生产重点暂时依然在磷酸铁锂动力电池上。两大主要客户的技术路线变更，或许也在一定程度上增加了德方纳米未来业绩变脸的风险。

为了顺应下游制造商的模式转变，与德方纳米处于同行业的其他竞争对手都纷纷开始进军三元锂电池的正极材料生产，包括长远锂科、湖南杉杉等。然而德方纳米在招股书中仅仅披露了公司对于三元锂电池的开发仍处于研究阶段，且募投项目中依然大力扩产或将过时的磷酸铁锂正极材料，这肯定是有点落后了。撇开技术不论，2017年全球的磷酸铁锂产能已经高达10万吨，而产量却不足7万吨，已经出现了明显的产能过剩，德方纳米继续募投扩充磷酸铁锂正极材料也恐怕不太合适。