股市大跌 货币贬值……金融危机会否再次上演?

时间:2015-10-17 19:02 栏目:财富管理 编辑:投资有道 点击: 4,976 次

目前新兴市场正在经历自由落体,发达国家也在积极应对。股市受挫、新兴国家货币大幅贬值、大宗商品价格下跌,让许多投资者想起了1997年和1998年间重创亚洲的金融危机。对美联储加息的预期,以及对中国经济增长放缓的担忧已经影响到投资者的信心。就目前的数据来看,短期全球经济的内在支撑并没有被打破,仍然存在自我稳定机制。

中中国目前的经济体量之大,对国际资本市场而言,已经到了牵一发而动全身的地步,尤其是在全球经济在底部盘亘已久,无论是治理结构,还是成长驱动力,均缺乏核心力量的当前,在全球市场本来对美元加息预期惶惶不安的8月份,中国8月11日人民币中间价突然一次性主动贬值1.87%,这立刻击中了各国敏感的神经,造成了全球对中国经济复苏预期的恐慌。

随之全球大宗商品价格暴跌,新兴市场货币主动贬值,对全球资本市场造成加速下行冲击,全球股市相继进入下跌态势, 8月对全球股市而言是一个难熬的月份。

美国股市长达六年上涨的火热行情一直延续到今年夏季,但在8月也终于“扛不住了”,道指累计下跌6.1%,标普500指数和纳斯达克指数累计下跌超过6%。欧洲股市也没有躲过下跌命运,截至8月30日英国富时100指数下跌超过6%,德国股市DAX指数下跌近10%,法国CAC40指数也下跌超过8%。

亚洲市场数据显示,8月份日本股市日经225指数累计下跌8.2%,韩国股市综合指数下跌超过4%,马来西亚和印尼股市下跌超过6%。

而中国股市跌幅最大,8月累计下跌11.5%,截止目前已经回吐了2015年来的全部涨幅。

股市大跌、货币贬值,这些现象都疑似“97金融风暴”。1973、1987、2001年的股市崩盘、1980年的美国衰退、1994年的债市危机、2008年的次级债危机……全球金融危机似乎存在“七年之痒”。很多投资这都关心,是不是新一轮危机即将爆发?

泰国金融危机外债占比

1997年金融危机:外部依赖型经济+外债过高+固定汇率

1997年7月2日,亚洲金融风暴发端于泰国,泰铢遭受攻击被迫大幅贬值。不久,这场风暴席卷了马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国香港等地,打破了亚洲经济快速发展的景象。亚洲一些经济大国的经济开始萧条,一些国家的政局也开始混乱。

导致这次危机的首要原因在于,新马泰日韩等国都为外向型经济的国家,其经济内生性不足,过于依赖外部环境,从而面对外部冲击也变得极其脆弱。

其次,外债结构的不合理是关键内在原因。面对国际游资的炒作,为了维持固定汇率制,这些国家长期动用外汇储备来参与外汇市场,导致外债的增加。这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下,一旦外资流出超过外资流入,而本国的外汇储备又不足以弥补其不足,这个国家的货币贬值即不可避免的了。

亚洲一些国家的外汇政策不当是直接诱因。它们为了吸引外资,一方面保持固定汇率,一方面又扩大金融自由化,给国际炒家提供了可乘之机。如泰国实行固定汇率制度,无论外汇储备是否充足政府都有义务维持汇率的稳定,并且1992年泰国取消了对资本市场的管制,使得短期资金的流动畅通无阻,而泰国本身并没有足够的外汇储备量,这就为外国对冲基金狙击泰铢提供了条件。

目前新兴市场正在经历自由落体,发达国家也在积极应对。股市受挫、新兴国家货币大幅贬值、大宗商品价格下跌,让许多投资者想起了1997年和1998年间重创亚洲的金融危机。对美联储加息的预期,以及对中国经济增长放缓的担忧已经影响到投资者的信心。

表象相似、实质迥异

1997年亚洲金融危机期间,新兴市场股市跌幅巨大,发达国家股市所受的影响并不大,美国三大股指道琼斯、标普、纳斯达克以及英国、德国股票估值在危机期间小幅回撤,整体呈现趋势性上涨。中国股市在危机期间有所调整,但并未进入到趋势性熊市,后续随着1999年经济触底,企业业绩创出新高,走出一轮牛市。

而对比当前:由于美联储加息临近,以及投资者对中国救市担忧的增加,新兴市场股市创3年多来最大单月跌幅,亚洲股市全面受挫,甚至表现强劲的欧美都出现下挫。然而,亚洲主要国家股市,以及美欧股市,受到短暂冲击性回落后略有反弹,并在8月份接下来的时间逐渐平稳。

就目前的数据来看,短期全球经济的内在支撑并没有被打破,仍然存在自我稳定机制。根据8月份的短期数据来看,在没有外力冲击的情况下,利空消息出清,市场消化吸收后,市场会可能会重新进入新的平衡状态。

97年危机期间,美元、英镑较强,危机期间持续上涨,具有避险属性,另外英美经济强劲,新兴市场在危机期间货币大幅度贬值,韩国、印尼、泰国、越南、巴西等贬值严重。

近期各国汇率也争相贬值,不同的是中国这次更加被动。中国在1994年1月实施官方汇率与外汇调剂价并轨,人民币汇率一次性大幅贬值50%(5.8068至8.7),此后三年内仅缓慢升值4.6%;同时中国在外贸方面的竞争力逐年上升,从后续出口情况看,中国的出口爆发式增长,迅速赶超韩国、日本和台湾(94-97年中、韩、日、台出口平均增速为19.4%、13.9%、6.2%、10.3%)。当时,是中国汇率提前贬值,并且竞争力上升、逐步替代先发优势国家。

而这次基本相反。在2015年的这次次贬值之前,主要新兴市场国家已相对人民币出现3-4个月的大幅贬值(幅度11%左右);而人民币贬值后短短的一周时间,其他货币又迅速跟进,相对于人民币再贬值1-2%(巴西雷亚尔、卢布、林吉特、印尼卢比、泰铢等)。此刻中国出口增速放缓,越南出口增速(5-7月平均增速 12.8%)已持续高于中国(5-7月平均-3.1%),而墨西哥(5-7月平均-3.8%)、马来西亚(5-7月平均-0.9%)等国也在努力追赶,同时这些国家的汇率贬值幅度更大。

我国的公共财政支出与固定投资增速

1997年危机爆发起因不复存在

1997年背景下,泰国出口产品单一,主要是劳动密集型,人力成本上升使得经常项目赤字,成为此次危机的导火索。再加上资本项目放开却错配固定汇率制度,使得国内货币政策失效。于是,索罗斯的攻击是压死骆驼的最后一根稻草。即“外部依赖型经济+外债过高+固定汇率”的危机要素组合。

危机发生的时序为:外债上升、出口恶化、增长回落→股市下跌→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发,然后传到至亚洲等其他类似国家。

然而,与之对比,当前的经济形势并没有那么糟糕。

债务情况:本轮形势中,新兴市场的外债负债率还是不容小觑。根据万得数据和德晟资本的研究资料,当前马来西亚外债占国内GDP的比值在60%以上,印度90%,巴西77%,南非183%,俄罗斯更是高达341%。从短期外债比例看,短期外债约占马来西亚外债总额的50%,其他亚洲国家地区的这一比例不到三分之一。中国外债的GDP占比只有12%,在新兴市场国家中还是较为健康的。经常账户方面,大部分新兴国家都是盈余;只有印度和印尼出现小规模赤字,但均不超过GDP的2.5%。

外汇储备情况:当前新兴国家的外汇储备与短期债务之比与97年金融危机时相比提高了3到5倍。同样,外汇储备规模相对于进口总值也有所提高,大概覆盖15个月的进口。此外,新兴市场货币过去两年内一直在调整以保持汇率弹性,避免了外汇储备的过度消耗。因而,即使新兴国家外债高企,但外汇更加充足,汇率更加弹性,短期内还是有能力抵御外来冲击。

外部因素方面,美国这次实际利率的调整幅度和速度可能会更慢、更低,由于此前各国已有预期并相应调整,因而预计美国利率调整对全球经济不会造成冲击性影响;欧洲市场方面,1996-1997年,欧洲收紧货币政策,但此轮周期欧洲正在实施量化宽松,实际利率维持在负值区间;亚洲市场方面,1996年,金融危机前一年,除日本外的亚洲GDP占全球名义GDP的9.8%,现在则是21.8%,在这种背景下,亚洲经济放缓将影响到发达市场,会对美国货币收紧步伐构成挑战。

和上世纪90年代金融危机时期相比,亚洲国家的基本面总体改善,外汇充足,汇率弹性,虽然一些国家外债累累,但短期不可能出现整体性外储急剧缩减的危险。

国内经济通缩压力隐现

具体看中国的经济情况。目前,固定资产投资完成额同比增速在逐月下降,已经从2015年2月份的13.5%降到7月份的11.2%,而与此同时财政支出增长速度一路上扬。从支出到投资完成中间的传导路径阻滞严重,且有效性较差。主要产业投资同比增速均出现明显下滑,尤其是房地产行业投资同比出现大幅下降。

今年第三季度以来经济有再度转弱的趋势。基本面对于股市的支撑力量再度减弱,反过来低迷的股市行情,由于缺少赚钱效应,市场估值中枢可能进一步下降。当然,其他一些非经济性的因素也会对股市造成负面影响,包括传统产业继续加大结构调整、京津冀加大治理空气污染力度主动停产、原油等大宗商品价格持续走低等原因。

但另一方面,我们也注意到一些积极的变化,例如高新技术制造业继续保持了稳步增长,该行业最新的PMI为52.2%;此外,自2014年5月以来消费品相关行业持续保持了扩张态势,PMI始终位于临界点上方,8月增速为54.6%,回升速度有所加快。

2015年7月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)数据显示,CPI环比上涨0.31%,同比上涨1.65%,大幅低于约3%左右的2015年CPI目标;PPI环比下降0.68%,同比下降5.37%。

我们认为,从消费品价格运行趋势看,虽然消费品供给方有主动降价获取盈利的动力,但经济低迷导致的需求下降更直接地影响了消费品价格运行的方向。其次,工业品价格已是延续4年呈现持续下降态势,并且绝对价格水平仍然呈现走低态势,表明经济运行中的总需求水平依然较弱。更多反映需求前景的PPI持续低迷,表明通缩压力已隐约走上前台。

趋势:经济换挡、改革加速、创新转型

事实上,本轮牛市的虚高显现目前经济的脱实向虚,当前关键是重新回归到实体经济当中,寻求新的经济增长支撑点,继续调整优化结构,同时需要结合结构性宽松的定向支持护航。

“新常态”是在保持我国经济稳定的同时要实现转型。目前第一产业已经平稳,第二产业略有萎缩,对于推动经济增长已经乏力,转变的时机已经到来。第三产业占比已经达到52%,经济增长主力发生变化,由工业为主导的驱动、转为消费服务为主导的拉动。然而,一个健康的经济体需要将第三产业的发展速度控制在一定规模,使得其能够匹配第一第二产业的需求和支撑。

因而,在外需和经济内生动力不足的背景下,经济动能想要更确定、更扎实地企稳,经济增长速度必然让位于结构调整,甚至将会成为未来很长一段时间的发展形态。

危险与机遇往往在一线之间。中长期来看,我们相信决策层有智慧也有能力避免系统性风险,预计今年底或明年初财政冲击的影响很可能会基本上消化完,市场逐渐恢复平静,经济会重新恢复到一个增长的轨道上,在经济换挡、改革加速、创新转型大趋势下,中国经济将步入更为健康持续的企稳发展阶段。

文 / 德晟资本 刘广华

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