否极泰来待八月

始于4月份的本轮调整是一次系统性调整，中国经济由此迎来“调结构”阵痛期。伴随着房地产调控的开始，中国传统的经济驱动模式已经难以为继，也意味着之前的各项刺激政策正式开始退出，在新经济还没有出现规模性增长的影子之前，无论是经济还是公司盈利预期增速的拐点已经形成。

“否极”还有多远？

一季度的时候，复苏颠峰时期的“漂亮数据”使得绝大多数专业机构对2010年上市公司盈利增速的预期达到30%左右，而近期才有部分专业机构将该数字调降至15-20%。但基于以下因素，这种预期仍显得过于乐观，后续仍有继续调降的可能，并对行情构成压力：

（1）对“经济引擎”房地产实施调控后，今年地方政府的土地财政被掐断，经济活力必然会大幅收敛；

（2）房地产行业本身的利润将急剧缩水。虽然大多数房地产企业在去年房产旺销中提前锁定了今年部分利润，但是，新增利润的消失、为后面“过苦日子”平衡财务等原因，仍可能促使今年的实际利润远低于目前的市场预期；

（3）房地产行业受调控的传导，导致钢铁、水泥、原材料、工程机械、建筑施工、家饰、银行等上下游数十个关联行业的利润增长点齐齐消失。并且，房地产景气度的突然“窒息”，还使得这些行业的原材料库存、产品库存后期面临跌价核销，进而影响利润的财务压力；

（4）受房地产调控、提高拨备、核销地方融资平台等因素的影响，银行业下半年起利润出现较大幅度下降已是大概率事件；

（5）通胀已进入显性化阶段，下半年的通胀压力仍将继续增强，由于经济已进入收敛期，制造部门的成本压力和新库存压力很难得到有效转嫁，中游行业的利润率也必然降低；

（6）各项刺激性经济政策正在陆续退出，汽车、家电补贴等优惠政策的取消或减少，再结合市场需求经过去年大释放之后的收敛，今年的利润增速必然会出现比较明显的回落；

（7）欧洲主权债务危机还看不到销声匿迹的影子，再加上国内最低工资立法增加用工成本等因素，下半年出口部门的增速和利润率必然降落。

近期，宝钢、鞍钢、武钢等大幅度下调出厂价格，这是一个非常明确的信号：一方面表明其存在库存压力，另一方面说明下游端的汽车、家电、机械设备等行情的景气度在迅速回落。此外，大多数化工产品、秦皇岛动力煤价格也开始进入回落状态，综合表明在一季度达到复苏颠峰、二季度暂时维持之后，从三季度开始，经济与公司盈利增速显著回落的趋势已经可以确定。增长预期降落必然还会促使市场估值中枢下移，从而形成“戴维斯双杀”的压力，这种压力已经促使行情在4月份转折，并仍是后一阶段制约行情的主要因素。

雪上加霜流动性

任何趋势性行情的形成都是由基本面催化、由流动性加剧的。在流动性层面上，受人民币升值压力缓和、房地产调控继续升级、全球收紧银根、欧洲主权债务危机促使美元反向升值等因素的影响，原先囤积于香港市场以及渗透到国内市场的国际热钱自年初以来正在不断撤离，转而投向升值趋势中的美元资产，A股流动性充裕的外部条件已经不存在。

与此同时，受货币紧缩政策的影响，信贷投放在不断趋紧，回购利率、同业拆借利率、央票利率在持续上升，实体经济中货币流通的速度在大幅下降。这些均意味着市场流动性环境正在发生逆转，意味着在基本面预期逆转导致行情形成趋势性调整之后，行情仍面临着流动性持续收缩的调整压力。

此外，市场正面临着年内最猛力的扩容潮：除创业板、中小板的扩容继续按部就班之外，所有上市银行的再融资正在陆续实施，农业银行、唐山港、宁波港等重磅IPO即将进行……这些正在进一步恶化着市场的流动性压力。

被噎住的股市

从行情内容上来看，地产、银行不着底，行情大势难言底。尽管目前地产股跌幅够大，但还远未到底部成立的时候。因为，房产税“只说不出”才是最大的利空！最近一则信息显示，5月份上海4000多家房产中介门店的成交为零。房产税的“靴子”不落地，再加上各种舆论时时鼓噪，使得房产交易量迅速降到历史最低。任何资产交易都是量在价先，“零成交”反映的趋势是：房价的调整还没真正开始！本次房地产新政旨在调控房价的指向非常明确，若后期房价下跌，则地产股仍有调整；若房价“死扛”不跌，则政策继续高压，地产股也难以逆转。

另外，本次房地产调控还具有削弱其“经济杆杠”更深层次的政策指向。长期以来，房地产是我国唯一的、各个方面沉浸最深的、涉及面最广的杠杆资产：房产购买者的杠杆是3-5倍（首付20-40%）、地产开发商的杠杆是5-20倍（新政之前是5-20%的买地保证金，然后土地抵押获得信贷支付买地余额，建筑商带资施工）、贯通房地产业务资金血脉的银行的杠杆是10倍（资本金充足率是10%左右）、地方融资平台的杠杆是N倍（拨一块土地作为抵押物，或者出个项目担保函就可以获取天量信贷）。任何具有杠杆功能的资产价格“涨出来”的风险会因乘数效应成倍地放大，因此，在房地产已经出现“绑架经济”的隐患、杠杆作用下已出现泡沫化苗头之时，在调控层面上进行“降杠杆”已势在必然。以此角度看，我国经济层面与股市行情对本次房地产调控的消化还远未到位，目前的地产股还未到谈论新底部的时候。

降信贷、提高资本金充足率、提高拨备率、核销地方融资平台、巨额再融资……，银行股的利空似乎连绵不断，银行股的行情也因此弱不禁风。现在有一点是可以肯定的，在农业银行上市后，15家银行股在沪深300指数中的市值权重将超过60%，即如果没有银行股的复兴，大势行情转折走强那是奢想！

银行股什么时候能否极泰来？在当前阶段应该从战略角度来看待：我国的银行虽然身处金融服务业，但具有明显的周期性特征，为了适应经济发展的战略，以及增强主动防御风险的能力，每隔若干年度都会进行一次资产优化。目前正在进行的或即将进行的各家上市银行以大规模再融资（包括农行IPO）来充实资本金、下半年开始提高各级资产的拨备率，以及核销地方融资平台等，实际上又是银行再一次优化资产的过程（上一次银行优化资产是2003-2004年发行特别债券、运用外汇储备注资，以及剥离不良资产）。对于银行来说，一次优化资产完毕意味着新一轮增长周期的开始。银行本次优化资产也是正好契合了“调结构”的经济战略，这次优化资产的过程是对传统经济业务的一次“大盘点”，也是业务重心转向为新经济服务的一个转折点。因此，银行股再融资完毕（以农业银行完成上市为标志）、下半年提高拨备完毕、核销地方融资平台资产完毕之际，应该是否极泰来形成新的战略性投资机会之时。

行情要完成着陆，水落才能石出。从行情事件因素的时间表来看，银行股再融资目前已完成计划中的1/2，市场对农行上市从认识到认可应该在七、八月份；提高银行贷款五类分级中各级拨备计提标准或于7月份开始实施，市场对此认可的时间也是在七、八月份；按照银监会“6月底前解包完毕、三季度拨备准备完毕、年底前完成核销”的时间表，地方融资平台资产包的各级资产具体情况在七、八月份应能得到清晰；基数原因，六、七月份CPI数据可能为年内最高，7月份数据公布在8月份，之后市场的通胀预期将逐渐减弱；七、八月份是中报披露期，机构投资者调降公司盈利预期并实现预期稳定的时间应该在8月中下旬。因此，从时间角度看，8月份或是下半年一个较好的投资时点。但在基本面的大周期上，8月份或有的涨升还只是一次中级反弹性质，并非新牛市的开始。

银行股什么时候能否极泰来？在当前阶段应该从战略角度来看待：我国的银行虽然身处金融服务业，但具有明显的周期性特征，为了适应经济发展的战略，以及增强主动防御风险的能力，每隔若干年度都会进行一次资产优化。