中欧基金王习：重新理解化工产业的AB面

一说到化工，很多人的第一反应可能还是传统、周期、老旧，投资潜力似乎远不如当下最火热的科技等成长板块。

但过去一段时间，化工板块却走出了超预期的表现。可以说，在地缘冲突、油价波动、产业政策变化以及全球供应链重构等因素交织的背景下，化工行业再次被市场关注。

不过，行情升温的同时，困惑也随之而来：为什么同样是化工板块，有的方向表现突出，有的企业却依然承压？油价上涨到底是利好还是利空？化工行业未来的投资机会，究竟来自周期弹性，还是来自内在成长性？

中欧基金长期深耕化工产业链的基金经理王习来为您拆解化工行业的周期逻辑、供需变化以及全球格局迁移，一同讨论该如何抓住这一复杂板块背后的投资机会。

问：为什么化工板块内部分化如此之大？

王习：化工行业常常被称作“小A股”，是因为除了计算机、传媒这类偏软件的行业之外，与大多数行业都有比较强的关联。

它有两个特点：第一，化工行业所包含的子行业非常细；第二，几乎每年都有表现不错的子行业，但每年表现好的方向都不一样，所以化工天然需要做行业轮动配置。

另外，化工里面既有周期板块，也有成长板块。周期板块主要研究供需和价格弹性，成长板块则更多和AI、电子、通信、新能源等下游需求相关。

问：在油价剧烈波动的阶段，如何应对？

王习：按照以前的规律，可能油价低点是关注化工的时间。但现在可能需要有所提前，短期油价难以预测，不能完全按照油价趋势交易。在油价短期暴涨暴跌的时候，关注中期逻辑比较好的子行业，尤其是那些未来海峡通航放开以后比较受益的方向。

需要强调的是，油价上涨会通过产业链逐级传导。历史规律可以参考：油价在90美元/桶以下时，下游传导会比较顺畅；在90—120美元/桶区间时，仍然能传导，但传导效率会有所削弱；如果油价达到130—140美元/桶及以上，下游则将很难继续传导。

上轮地缘冲突时，市场认为冲突持续时间可能比较长，所以油价上涨后，下游基于油价上涨可持续的判断仍然在积极采购。

但本轮地缘冲突中，市场普遍认为冲突时间不会太久，所以出现了一个反常现象：下游没有补库，反而在去库。因为短期油价走势难以判断，下游只愿意维持刚需采购。

所以产业链越短的环节，价格传导越通畅；产业链越长的环节，价格传导越受阻。

问：“反内卷”政策对化工影响多大？

王习：对化工行业来说，“反内卷”产生的影响较大，但更重要的影响因素是碳排放政策。

碳排放政策最大的变化在于：原料用煤、原料用气也会计入碳排指标。这样一来，化工行业单位GDP碳排指标可能会比过去高很多。地方政府总指标是一定的，如果要扩产化工项目，就需要拿出更多指标，因此地方政府会更愿意把指标投向新能源等高精尖行业，导致传统化工企业扩产意愿明显下降。

总结来说，碳排放政策会让化工行业的产能新增受到更严格的约束。

问：过去十几年，全球化工有什么深刻变化？

王习：过去10年至20年，最大的变化是欧美份额下降，全球很多化工产能在向中国转移，这本质上和制造业向中国转移是类似的逻辑。

从市场份额看，中国化工的全球份额在十几年间大幅提升，背后有两个核心原因：第一，化工是一个产业链很长的中游行业，对上下游配套要求很高，所以一个国家必须具备很强的产业链资源禀赋，才能建设完整化工体系；第二，中国具备人口红利和全产业链配套优势，这让中国化工的成本优势明显强于其他地区。

问：往后看，欧美日韩的化工产业走向何处？

王习：未来5到10年，欧洲可能会呈现加速退出趋势，并且这种退出可能不可逆。一是因为欧洲缺少愿意从事化工行业的人，二是源于缺乏廉价的能源资源。

美国化工行业资本开支基本持平，有些行业甚至出现负增长。美国化工投资面临两个问题：第一，审批流程冗杂，高危化工装置建设、运行效率不高；第二，基础原材料成本比较高。

日韩则已经逐渐开始关停部分偏上游的基础化工原材料装置产线。他们意识到，本国的基础化工竞争力在亚洲相对较弱，成本曲线处在偏高位置。

日韩未来可能会更多转向半导体材料、面板材料等特种化学品，但特种化学品需求通常跟随下游转移。如果AI、面板、手机、半导体等下游产业持续向中国转移，日韩在特种化学品材料领域的空间也可能被中国企业挤压。

问：如何把握未来机遇？

王习：如果要把握化工中长期机会，可以从供需角度出发：第一，研究需求变化趋势，最好找需求有突变的行业；第二，了解周期规律，包括行业历史周期大致有多长，哪些阶段上行，哪些阶段下行；第三，研究供给格局。通常是市场空间大、格

局较好的行业，更容易出现能够穿越周期、具备中长期投资价值的企业。

PPI（工业生产者出厂价格指数）上行阶段，化工行业整体收益率往往不错。如果判断周期景气上行、顺周期占优，主动产品和被动产品可能差别不大，因为都会配置优质企业。但如果市场是震荡市，或者偏小盘风格占优，主动产品的优势可能会更明显。