文国庆 A股市场底气十足？

天下大势，分久必合，合久必分，股票市场亦是如此，久跌必涨，涨久必跌，关键是看能否把握涨跌转换的节点。牛熊之间何时变身，才是众人瞩目的焦点。

6月份以来，经济界分析人士普遍认为我国经济增速已经触底回升，下半年将出现持续回升的态势。然而出乎大家预料，7月份以后宏观数据节节走低，不但七月份数据比6月份全面回落，8月份PMI数据也掉头回落，进入九月份后，各大先行指标也出现持续下行的态势。

由于月度宏观数据非常滞后，我们主要观察南华商品指数就能大致看出宏观经济的运行趋势。今年南华商品指数一路下行，只有6月份出现0.86%的弱反弹，7月份下跌2.83%，8月份下跌2.72%，9月第一周已经下跌1.38%。也就是说，三季度该指数已经累计下跌了6.77%，比经济大幅下滑的一季度跌幅还大（一季度下跌6.69%）。可见，经济反弹一说并不成立，甚至企稳的说法也不成立。可以肯定，三季度是全年经济数据最差的一个季度，GDP增速可能处于7～7.2%之间。

尽管大家都知道经济数据不好，A股市场也在8月底出现大幅回调，不少私募基金大幅减仓。可是在顶住这一轮减仓浪潮之后，A股市场不但没有走弱，反而一路上扬，连拉6根阳线，连续上涨131点，带量突破2300点心理大关。很多投资者困惑：经济数据这么差，周边市场高位震荡，A股市场特立独行，一路上扬，甚至意欲调整的香港市场也被A股市场带起，硬生生创出了年内新高。

与以往的结构性行情不同，这一轮上涨不但新兴产业股能涨，传统产业股也能涨；不但小盘股能涨，大盘股、中盘股也能涨；消费股上涨，周期股也涨；低价股井喷，高价股追涨；业绩股上涨，重组股更能张。总之，这是一次全面的上涨，一次激情的喷发。很多人没有预料到行情走势如此之强，在2250点、2280点、2300点陆续卖出了，但卖出后发现，市场根本没有调整的意思，只好换个品种再次建仓。在博弈场合，做错节奏是常有的，但是为什么大家会看错节奏？市场上涨的底气何来？

首先，这是一次估值回归行情。如果大家对政府信心较强，不必考虑经济增速，我国股市的基本估值就应当在2400点附近，过去大家看空市场主要是对政府能否解决房地产问题信心不足，担心金融危机，从而大幅度提升了A股市场的风险溢价。过去大家一方面说A股市场估值很低，另一方面找不到可投资的股票，为什么？因为股市投资基于对未来的预期，当大家没有信心的时候，估值自然降低；而一旦信心恢复，则会对未来充满期待，乐观情绪陡升。两年来党中央在反腐败、改革方面力度空前，成效显著，尤其是今年以来反腐败力度空前，取得成果超过以往20年的总和。中国的老百姓是善良的，也愿意相信政府，但是他们更尊重事实。当一系列成果实实在在展现在面前的时候，老百姓的心态在逐步变化，而一旦突破某个确定值，激情就自然喷发。所谓信心，是个社会心理问题，不是单纯用经济数据衡量的。应该说，对政府的信心是本轮行情的第一动力，而这个信心也是难以具体计量的。

其次，房地产数据的下滑使市场看到经济转型的希望之光，而政府经济政策体现出的灵活性，使得房地产市场崩溃的预期大大降低。由于央行根据实际情况几次调整货币政策，使得楼市暂时避免了崩盘的风险。以往投资者不敢入市，重要的一点就是怕央行政策操作不慎，导致地产崩盘，金融系统震荡，现在看来这种可能性大大降低了。从反腐败力度和节奏的把握，货币政策和房地产政策的调整可以看出，政府调控的艺术大幅度提高。由于反腐败的深入和调控方向的改变使我们初步看到，制约我国经济发展的最大障碍-两极分化导致的需求不足出现了改善的可能性。

再次，年初有些经济学家讲过政府经济低于7.2%就会严重影响就业，现在看来有些夸大其词，就业满足率的持续提高表明我国经济对GDP增速下降的容忍度远远超出学者预期，在结构改善的前提下，即使GDP回到6%也不会对就业造成重大影响。政府思路的改变，体现在明显降低投资刺激经济的做法，而大宗商品的下跌是政府改变发展思路，力促改革的主动行为所致，而非经济局势失控。

最后，尽管经济增速下降，但是投资减少带来效益改善的趋势初步显现，尤其是房地产回落不但没有恶化经济，反而改善了金融环境，市场利率出现缓步回落的苗头，尤其是房地产销售的减少，使得我国金融系统被地产固化的货币减少，经济系统活力开始改善。

众所周知，我国M2规模世界第一，但是资金非常紧张，就是因为房地产市场吸纳了绝大部分新增货币。2006年地产泡沫开始以后，我国每年新增货币供应的50%以上被商品房销售吸纳、占用并长期固化，从而导致股市失血严重，在最严重的2013年，房地产吸纳资金占比达到62%，目前房地产禁锢资金高达60万亿。

这一次行情能够发动的货币基础是，由于房地产销售的下滑，今年楼市可以释放的资金在25000亿左右，根据平均3倍乘数的经验数据，仅这一项将带来7.5万亿流通市值的增长空间。仅仅从可能性上说，房地产释放的货币可以提供A股市场上涨30～35%的空间，当然如何上涨，涨到什么位置，是一个投资博弈的问题。

毫不夸张地说，只要地产市场不崩溃，金融系统不紊乱，上涨指数涨到2600点也不必大惊小怪。我不认为现在是牛市，但是货币基础的改变使得市场存在这么大的运行空间，投资者不适应这个行情，是熊市思维的惯性使然。

说到这里，大家就清楚A股市场上涨的底气来自何处，对于正在发生的事情应该放平心态。当然，股市不会一路上涨，行情总有结束的时候。我判断，市场在2350～2400点之间会出现剧烈震荡，下一个回调的触发点可能在2380点。

文国庆

联讯证券首席分析师，《证券市场红周刊》特别顾问、和讯信息首席分析师，中央电视台、北京电视台和凤凰卫视常年特约嘉宾，新华社特聘经济学家。擅长宏观经济形势预测、产业景气、汇率及大宗商品趋势分析、精于国内外市场比较。

文/文国庆