扩容、天价、整治、分层…关键词数尽2015新三板起伏

新三板包容的市场准入体制、明确的挂牌预期和市场化的运行机制，一方面为私募股权投资提供了退出通道和投资估值的参考，引导股权资本前移；另一方面新三板海量挂牌企业的特性，为私募股权提供投资标的。

分层制度、转板制度、天价壳资源、PE机构上市等一系列新三板关键词让各界对新三板市场的关注从没有停止过，2015年新三板经历了从大起到大落，再看到新的希望，每一步都不在人们的预料之中，却又让人们充满希望。我们认为，新三板是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是符合其自身定位、符合中国特色的市场。因此，我们相信中国最伟大的企业十年以后一定出现在股转系统，而非沪深交易所。

NO.1分层制度

新三板分层制度盼了一整年，终于有了着落，11月20日，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见（〔2015〕26号）》（下称《意见》 ）。随着文件发布，以分层制落地为起始的新政周期将正式开启。全国股转系统公司副总经理隋强的话将会被多次引用：“新三板的设立弥补了多层次资本市场断层和券商业务断层的先天不足，完善了与中小微企业特性相适应的风险投资体系和综合金融服务体系。”为侧重服务中小微企业的独立市场，新三板融资流程将更趋高效，“实质性转板”有望加速出现，市场活力将进一步被激活。

隋强说：“新三板是我国多层次资本市场最大的改革增量，也是最新的创新变量。新三板包容的市场准入体制、明确的挂牌预期和市场化的运行机制，一方面为私募股权投资提供了退出通道和投资估值的参考，引导股权资本前移；另一方面新三板海量挂牌企业的特性，为私募股权提供投资标的。”

新三板第一平台创始人黄开华表示，“标准一的目的就是要筛选出新三板的”蓝筹股“，即盈利规模较大、利润水平较高、股东人数较多的企业。目前新三板有大量”优质“企业，这些企业未来必将成为新三板创新层的中坚力量。标准二的目的就是要筛选出新三板的”成长股“，即虽然规模没有那么大甚至还在亏损，但业务却在飞速增长的企业。新三板是一个开放的市场，众多高科技、TMT、文化传媒等领域的企业在新三板挂牌，这些企业将会是新三板”成长股“的主要来源。标准三是以市值为导向，目的就是要选出最受投资机构青睐的企业。目前有一些企业，可能产品尚在研发阶段，尚未产生实质性的收入和利润，无论是标准一还是标准二都不满足。但这些企业可能正处在爆发的前夜，而先知先觉的投资机构们能够了解企业的真实状况，从而根据预期给企业一个较高的估值（典型的如”仁会生物“）。因此市值标准也有其存在的必要性。”

黄开华特别强调，“必须要注意的是，除了三个导向的标准，还有对公司治理、无违规记录、交易天数等标准，这些标准也绝不能被忽略。除了分层标准，《意见》还对创新层在募资用途、服务、信息披露、公司治理、违规处理等方面提出了更加严格的要求。但与此同时，《意见》也对给予创新层一定的政策利好，例如创新层可以实施‘储架发行’，同时可以‘先行试点发行公募债’。更重要的是，创新层可以‘优先试点交易制度创新’，这就为未来创新层的更大的、实质性的利好政策留下了巨大的伏笔。”

NO.2内部整治

2015年中期，证监会对“大智慧”涉嫌信息披露违法违规案，涉嫌利用第一创业证券未公开信息交易案，涉嫌利用内幕信息交易“太阳纸业”案，涉嫌操纵“甲醇1501”期货合约案等违法违规案件展开全面调查。证监会又集中部署了“2015证监法网专项执法行动”，主要针对五类违法违规行为：一是挂牌公司信息披露违法违规行为；二是证券服务机构未勤勉尽责行为；三是滥用交易规则破坏市场秩序行为；四是内幕交易、操纵市场行为；五是违反投资者适当性管理制度的行为。

随后，新三板公开点名违规机构股转系统披露了挂牌企业及高管的违规行为，对5家督导不力的主办券商进行了7次约见谈话。5家被点名的主办券商包括：齐鲁证券、山西证券、中原证券、中信建投和东方花旗。齐鲁证券是唯一一家被3次点名的主办券商，该券商主办的凯英信业存在违规行为，“未及时更正2012年年度报告；未按规定披露会计差错更正应披露信息”。股转系统对该公司采取的监管措施是“出具警示函、要求提交书面承诺”。作为主办券商的齐鲁证券也因“未能履行持续督导职责”被股权系统公司采取了“约见谈话、要求提交书面承诺”的监管措施。中试电力公司原董事、董秘刘敏因“未能恪尽职守、履行勤勉义务”于2014年10月20日被约见谈话；三信股份的违规问题是“挂牌审查期间关联方资金拆借事项未及时履行信息披露义务。”由于这两家企业违规问题，齐鲁证券亦被约见谈话，“未能勤勉尽责地履行推荐义务，未能督导申请挂牌公司诚实守信、规范履行信息披露义务、完善公司治理。”其他4家券商中原证券、山西证券、东方花旗、中信建投被股转系统约见谈话的缘由全部与挂牌企业信披违规有关。从此刻正式释放出了“监管趋紧”的信号。

NO.3天价的壳

尽管新三板挂牌要求并不算太高，挂牌时间短而快，监管层也一直强调企业挂牌没有障碍，不存在排队现象，新三板无需借壳，但仍有许多公司喜欢买壳，而壳资源在2015年以来一路走高，更是冲破千万元大关。一些壳更是价格不菲，标价从2400万元到最高的2900万元，只有想不到没有买不到。借壳新三板基本步骤包括：取得挂牌公司的控股权、剥离挂牌公司的原有资产以及置入收购方的资产。总的来说，企业借壳新三板一般通过以下两种操作方式：第一种是通过收购新三板企业股权的方式取得控制权，再用资产+增发股权买入新资产，反向并购借壳，原有资产在此方案中被置出；第二种是，买方通过参与挂牌公司的增发，注入现金，获得公司控股权，然后出售旧资产，购入新资产。

很长一段时间，一些金融、投资的微信群里，几乎每天都有人求购或叫卖新三板“壳资源”。从地域上看，这些叫卖的壳资源来自浙江、江苏、北京、福建、深圳、广州等地，其中江苏有三家。从卖壳企业的行业看，包括电子产品制造业、电气机械和器材制造业、通信设备制造业、互联网信息服务、生物医药工程以及文化产业等领域。贩卖新三板壳的掮客，多数是券商从业者、资产管理公司员工或企业家的朋友。这些人工作时，可以接触到比较多的企业资源，所以“帮人找壳”就成了他们的副业。

需要提醒的是，对公司的控制权不仅仅取决于收购方是否控股，特别是在收购方并非处于绝对控股的情形下，还需要通过对董事会、高管层的调整相应取得对挂牌公司经营管理的控制，因此，在借壳过程中，往往同时涉及到董事、高管的变动。目前新三板借壳中，原股东往往仍保留部分股份，并未完全退出，因此，在设计借壳方案时，需考虑借壳后挂牌公司法人治理结构的调整，并在相关协议中进行明确约定，否则，可能影响借壳的预期效果以及挂牌公司经营管理的平稳过渡。总之，新三板并不鼓励借壳行为。

NO.4快速扩容

全国中小企业股份转让系统（新三板市场）继续快速扩容，数据显示，截至11月20日，新三板挂牌公司4239家，比2014年底的1572家增长170%。从交易情况来看，新三板市场挂牌企业总股本已达2351.07亿股，年内股票成交1585亿元，是去年全年交易量的10倍，换手率已达2014年全年的两倍以上，交易量有所提升。从融资额来看，2015年内共有1619家公司完成2175次发行，共融资1082.57亿元，发行次数和融资金额分别为2014年全年的6.3倍和7.8倍。而在10月23日，新三板市场挂牌公司总计达3803家，其中做市转让公司900家，协议转让公司2903家，总股本2027.00亿股，其中无限售股本 745.07亿股，总市值达16274.14亿元。据了解，到年底有望突破5000大关。

事实上，做市企业快速扩容并没有带来做市成交量的相应提高，成交稀少、做市商定位失效、助涨助跌、定价功能缺失等众多问题的出现，或许开始让一些新三板企业对做市交易能否提升公司价值提产生了疑惑。从做市成交来看，平均每个公司的成交额才30万左右。做市商不足也成为影响做市股流动性不足的一个重要原因，新三板论坛统计发现，在目前所有做市公司中，六成以上企业做市商数量不超过3家，其中近三分之一的公司仅有两家做市商。做市商的数量的放开严重影响了迅速扩容的新三板市场。

NO.5PE机构挂牌

九鼎投资和中科招商之后，深圳同创伟业、天星资本、硅谷天堂、明石创新先后登陆新三板，新三板正在成为PE集中营，而这种示范效应正在吸引更多的PE机构入驻。中科招商与九鼎投资在新三板上均抛出了超过百亿元的定增，这一数字相比主板很多企业有过之而无不及。作为后来者的硅谷天堂自然也不甘落后。实际上，在股转系统审核反馈的三个月的时间里硅谷天堂也向市场发出了一笔规模颇大的定增案，而这笔定增正是计划在硅谷天堂挂牌后发行的。

“还是缺钱，九鼎那么多项目退不出来，LP（有限合伙人）肯定也着急，挂牌新三板也是无奈之举。”上海一位私募人士表示，九鼎挂牌前的定增方案将LP份额置换成公司股权也不失为一个创新之举。其定增方案具体为，九鼎投资对138名投资者发行了股票，股东数增至142名，其中向7名原股东发行股份450530股，向131名新股东发行股份5347460 股。九鼎投资这次融资规模为35.37亿元，发行完成后总股本1829.8万股，总资产42.15亿元，净资产36.4亿元。根据上述数据，九鼎投资本次股票发行的对象共138名，其中公司30 名、合伙企业9名、自然人99名，定增对象中包括不少LP和高层，将LP的份额置换成公司的股权。

在业内人士看来，新三板解决了PE机构融资和退出的核心功能，可以说挂牌新三板的PE机构来了一次蜕变，已经突破了单纯的股权投资范畴。之前PE机构主要是募集资金并管理资金，而挂牌新三板，PE机构可以很高的估值进行募资，拥有更多自有资本进行投资，完全改变了过去传统的募集方式。拥有可持续性资金，能助力PE机构做更多长期投资，拓宽投资领域，加快并购、产业链延伸等。

NO.6新三板基金

随着新三板日渐成熟，进入新三板淘金的机构也越来越多，仅上半年国内各类新三板基金就已经突破100多家，个别产品浮盈200%。目前，个人投资新三板公司有500万元的准入门槛。整体来看，目前大多数个人投资者都是通过各类基金产品入市，如私募基金或公募专户等，门槛大多在100万元左右。好买基金研究员冯梓钦表示，由于新三板的挂牌门槛低，挂牌公司的质量参差不齐，精挑细选其中的优秀公司就显得非常重要，如果新三板未来的流动性不能大幅提升，拿好公司股份的风险远远小于差公司；一旦新三板人气增加，流动性大增，新三板产品不仅能赚到公司成长的钱，还能享受流动性溢价带来的高收益。

而在下半年的一次数据统计中显示，纳入统计的57只新三板的私募基金近一个月平均收益为-0.01%。这份成绩单是这样：其中，只有10家获得正收益。这里重要的信息有两个：一是新三板基金整体都在亏；二是只有不到20%的基金能赚点小钱。在没有交易的情况下，既涨不动，也跌不多。证监会承诺的各项政策迟迟没有动静，而此时首批新三板基金纷纷到期却面临着无人接盘的窘境，一时间从投资者到上市公司人人惶恐，那么这也导致了很多股票装死，已投的新三板基金也只好跟着装死。

但有人并不认同新三板市场流动性稀缺，因为现在稍微懂点新三板的人都会说，还有将近5000亿新三板基金等着入场呢！5000亿新三板基金源自于清科研究中心的一份报告，数字是这么算出来的：目前已经有2000余只已经发行或拟发行的相关主题基金，如果以现在已成立新三板基金的平均规模2.45亿元来计算，将近有5000亿元的规模。但很多人忽视了清科更细节的数据。截至2015年6月，VC/PE设立的新三板基金有735支募资，共募资1187.45亿元。其中2015年上半年VC/PE机构共新募集456支可投资于中国内地的新三板基金，占新三板基金募资总数的62%；已知募资规模的397支基金，新增可投资于中国内地的资本量为974.42亿元。从中明确传达出的信息是：截止今年上半年已募集的新三板基金规模不到1200亿元。实际上，到目前为止，今年整个新三板挂牌企业募集资金为630亿元。尽管传说中的5000亿并不存在，但从已募集到位的超千亿基金，以及市场整体流动性来看，新三板市场并不缺钱。

NO.7转板机制

11月20日，中国证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（以下简称《意见》）明确提出：新三板市场在“坚持独立的市场地位”的同时，要“着眼建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点”。从新三板转板到创业板，对于挂牌公司原有的股东来说，意味着财富的暴增。因此，从新三板向创业板转板的试点，这让不少新三板公司看到了新的希望。

相关市场分析人士就此分析，证监会再次强调新三板非孤立市场，显然具有战略意义，同时指出现阶段暂不降低投资人门槛及开展竞价交易，也有利于维护新三板市场的健康发展。在目前新三板挂牌的4000多家公司中，找出300家~500家符合创业板上市条件的公司并不是一件难事。随着分层细节的不断明朗化，具有基本面支撑且股权分散度较高的企业将会逐渐被新增资金所挖掘，新三板会培育出更多明星企业。

NO.8退市

截至11月20日，共有1619家公司完成2175次发行，完成2次以上（含2次）发行的公司有407家。通过这一数据可以发现，在今年挂牌的企业中，有1000多家是仅挂牌、没有融到资金的。再加上大量零成交的已有挂牌企业，事实上，市场对新三板的热情并没有人们想象得那么高。马太效应令富者恒富、穷者益穷，分层之后的新三板势必将使创新层吸走大部分的市场关注力，集中更多的交易资源。

“终止挂牌是为了实现市场的优胜劣汰，主要考量为企业主动申请终止挂牌；明确强制挂牌标准，终止挂牌的信息披露制度；探索建立异议股东的股份回购机制，终止挂牌后符合条件的可以再挂牌。目前，已经有三家公司被强制摘牌。”隋强表示。“将依法建立常态化、市场化的退出机制，制定并发布股票终止挂牌的实施细则，这项工作已经在走程序，很快将实施。”

证监会《意见》第七条写道：坚持以市场化、法治化为导向推进监管转型，坚持以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基础，以规则监管为依据，构建职责明确、分工清晰、信息共享、协同高效的监管体系，切实维护市场公开公平公正。依法建立常态化、市场化的退出机制。“退市机制是复杂的，因为每个企业发展的轨迹是完全不一样的，因而企业从资本市场退市的标准也理应是多重的丰富多彩的。”业内人士认为，“监管机构已经对新三板退市制度的设计有了一些设想，新三板的退市制度肯定不能照抄甚至借鉴交易所的退市标准，但是又不能完全脱离退市对于公众公司惩戒的这一基本原理。”

文/李启超