公司包装冲击科创板，我们只服木瓜移动

近日，科创板申报数量急剧增加，市场火热，目前已经有98家企业递交了申请材料，问询工作也在有条不紊展开。由于我国对于欺诈上市的处罚力度不够，所以面对科创板这个难得的注册制上市机会，还是难免有些浑水摸鱼的公司。

看过几十家科创板公司的招股书，我们发现包装痕迹比较明显的要数木瓜移动，这家原本在新三板挂牌的互联网广告公司，通过一番涂脂抹粉，摇身一变成了高科技的互联网数据营销技术公司，直接闯到了科创板的门前。但是，再怎么巧妙的粉饰，去掉脂粉后还是会露出原形，我们就帮着木瓜移动还原一下真相，看看这家公司科技创新性在哪里？看看它的财务报表又有多少的水分？

广告公司摇身一变成“数据营销技术公司”

北京木瓜移动科技股份有限公司（公司简称：木瓜移动）总部设在北京，在美国和中国香港也设立了子公司。

在披露的科创板招股说明书中，木瓜移动把自己描述成一家“互联网数据营销技术公司”，是一家依靠自主研发技术进行大数据处理分析的公司，主要利用全球大数据资源和大数据处理分析技术为国内企业提供海外营销服务。将客户资料及商品信息通过技术手段推送到海外全球媒体，向全球用户进行展示和推广。木瓜移动在科创板招股书披露的主要产品分为搜索展示类服务、效果类服务、其他类服务。看上去其业务十分高端，又是大数据，又是推广展示。

但是，木瓜移动此前曾经在新三板挂牌过一段时间，我们可以通过当时的股权转让说明书和2016年的半年报对其实际业务一探究竟。根据木瓜移动2016年半年报中对公司业务的介绍，其主要业务类型为移动数字营销业务，作为独立第三方移动互联网广告公司，对接广告主和流量源。“通过三个平台：Papaya Ads广告网络平台，Papaya Ads DSP平台，Papaya Ads Facebook PMD平台，满足不同客户各异的广告投放服务需求，为手游、电商、移动应用等行业的客户提供营销服务”。通过这些比较直白的描述，可以知道木瓜移动就是一家广告公司。

广告公司包装成“互联网数据营销技术公司”，广告投放包装成“搜索展示类服务、效果类服务”，我们除了感叹招股书执笔人的语文功底深厚之外，还佩服木瓜移动的概念创新能力还真是强大。

再仔细看，木瓜移动不仅就是一家广告公司，而且还是一家严重依赖Facebook的广告公司。

Facebook作为海外最大的社交类网站，是木瓜移动最为重要的广告推送平台，木瓜移动对Facebook的流量采购一直特别依赖。2016年-2018年，木瓜移动在Facebook的采购金额分别为9,356.51万元、18.77亿元、38.07亿元，占当期总采购金额的20.79%、87.81%、91.99%，可以看出，木瓜移动对该公司的采购金额越来越大，占比越来越高，已经形成严重依赖。

严重依赖导致木瓜移动的毛利率逐渐走低，在报告期内分别为20.31%、6.24%、4.38%，随着流量出口的不断高度集中，对facebook的流量高度依赖直接影响到了木瓜移动的盈利能力。毛利率下降如此迅速，木瓜移动未来如何保持业绩持续增长就会成为不小的问题。而且facebook在国内代理商可不止木瓜移动一家，猎豹移动、飞书互动、蓝色光标等多家公司，也都是facebook认可的官方代理商，木瓜移动上市后业绩不确定性很大。

一半员工是研发人员，研发费用却极低

按照招股书披露出的员工情况看，2018年末，公司研发人员已达93人，技术研发人员占员工总人数比重超过50%，很像一个高大上的科技公司。但从研发经费上看，尤其是研发经费占营业收入的比重来看，木瓜移动却连高新企业的标准都达不到。

数据显示，2016-2018年度，木瓜移动的研发费用分别为2,790.32万元、2,730.61万元和3,052.43万元，占营业收入的比重分别为4.94％、1.20％和0.71％，逐渐走低，而且已经低于3%的高新企业的认定标准。2018年公司研发费用总投入3,052.43万元，人均的研发投入情况为32.82万元/人，研发人员工资总额2,718.41万元，研发人员人均的薪酬29.23万元，也就是说公司的研发费用就基本用于了研发人员的薪酬开支，没有太多其它的研发投入。

木瓜移动在新三板挂牌时的转让说明书中，并没有披露研发费用的情况，目前招股书中披露的一些研发项目，在新三板的披露中也找不到踪迹。

木瓜移动目前尚未取得国内专利，仅拥有一项在美国申请的数据同步方法及应用系统专利，目前在申请专利有10项。但从申请时间上来看，全部集中在2018年下半年，存在突击申请专利，以申请数量撑面子的情况。

财务数据包装，胆子还是比较大的

木瓜移动第一大客户diandian Interactive Holding（点点互动）是上市公司浙江世纪华通集团股份有限公司（简称：世纪华通，股票代码：002602）100%控股的子公司，2018年该客户产生销售收入为5.60亿元。但是，我们在世纪华通4月27日披露的2018年年度报告主要供应商中并没有看到木瓜移动的影子，世纪华通2018年第一大供应商为KingsGroup Holdings，采购金额为7.73亿元，第二大供应商为浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司，采购金额为1.96亿元。

图一：木瓜移动科创板招股书中披露的前五大客户销售情况

图二：世纪华通2018年年度报告中披露的2018年供应商采购情况

diandian Interactive Holding（点点互动）为世纪华通并购的子公司，主要布局就是手机游戏的开发运营等业务。2018年初diandian Interactive Holding（点点互娱）的相关工商资料变更完成，正式进入到世纪华通财务报表合并范围内。

世纪华通2018年采购KingsGroup Holdings7.73亿元，与木瓜移动销售给diandian Interactive Holding（点点互动）的5.60亿元，相差金额也有2.13亿元，就是数据上也无法匹配。而且，KingsGroup Holdings这家公司并不存在于木瓜移动的股权架构中。

图三：木瓜移动招股书中披露的股权结构图

那么到底是哪家公司披露的信息存在错误呢？是否木瓜移动存在虚列客户、虚增收入的情形了？科创板的上市委需要甄别了。

除此之外，木瓜移动的营业期间费用也有一些难以解释的地方。报告期内营业收入连年大幅增长，2017年相比2016年，营业收入暴涨超过300%，但是木瓜移动自身的期间费用却并没有发生较大变化，2017年期间费用仅增加了5.06％。2018年收入几乎翻了一番，可是2018年的期间费用居然出现了下滑。

根据木瓜移动在招股书中的披露，其销售模式为销售人员通过展会、上门拜访、老客户介绍等方式开发新客户。报告期内，收入超过500万元大客户数量分别为15家、24家、96家，数量增加明显。但是招股书的数据显示，销售费用在报告期内分别为1,709.6万元、2,246.67万元、2,245.87万元。木瓜移动称2017年随着营业规模增长，增加了销售人员的数量，那么2018年的营业规模增加更多，是否又增加了更多的销售人员？招股书没有披露，只披露2018年底的销售人员数量为55人，但非常明显2018年的销售费用相比2017年还下降了一点，不知道这2018年新增加的72家大客户是否需要新增销售费用来支持服务了？

募投就懒得包装了，直接7亿补流

由于前面已经说到木瓜移动就只是一家广告公司，一番包装冲击科创板，在募投项目的包装上似乎遇到了难道，实在没有项目可投，干脆就直接7亿资金补充流动资金。

根据招股书披露，木瓜移动计划本次发行2,258万股，总募资11.75亿元，将用于四个募资项目，分别为papaya大数据智能平台升级项目、研发中心建设项目、总部基地项目、补充流动资金。

木瓜移动在招股书中声称2018年随着自身商业信用能力的大幅提升，经营活动所产生的资金净流量更加充裕，2018年就偿还了此前的所有银行借款，并且没有申请新的银行借款。合并现金流量表也显示，2018年现金及现金等价物净增加额为2.02亿元。

银行贷款都全部还清了，木瓜移动却要用募投资金补充7亿流动资金，占募资总额的60.86%，是否合适了？木瓜移动给出的解释为，目前公司规模相对较小，募集流动资金有助于降低资产负债率，改善资本结构，增强抗风险能力。

但是回过头看木瓜移动的负债和现金流情况，2016年-2018年合并资产负债率分别为55.19%、69.85%、70.54%，资产负债率不断增加。截止2018年末的财务数据，其所有负债均为流动负债，高资产负债率的形成主要原因还是源于轻资产模式，因此木瓜移动的解释并不能自圆其说。