市值管理环境漫谈

当我们讨论市值管理的时候，不仅应该考虑市值管理本身，更应该环顾四周，对市值管理的环境予以相当的重视。“市值管理”这一概念之所以能在过去两年的中国资本市场话语体系中，获得语义身份上的巨大变迁，是因为其本身就是综合环境尤其是宏观环境变化的客观产物。

这种宏观环境的变化具体包括：

第一，《上市公司监管指引第10号——市值管理》《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等以新“国九条”为核心的“1+N”政策体系，以及围绕强监管、防风险、促高质量发展三条主线展开的系统性改革所构筑的监管新环境。

第二，《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，以及中央汇金、中央证金、中国国新、中国诚通、社保基金等“国家队”、类“平准基金”入市所构筑的资金新环境。

第三，国务院国资委《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》要求央企紧盯核心科技资源积极并购，通过并购重组加快布局战略性新兴产业、未来产业，培育新质生产力，切实发挥在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全支撑作用，提出“要将市值管理作为一项长期战略管理行为，明确市值管理工作的组织领导机制和责任落实机制，推动控股上市公司制定全面务实的市值管理制度”，由此形成硬性考核新压力。

第四，以上海、深圳、安徽等十余个省市为代表的地方政府，在传统土地招商1.0版、基金招商2.0版基础上，将并购招商3.0版确立为招商引资新抓手，发布相关政策，设立并购基金，参与产业重组，增强区域协同，直接收购上市公司控股权。“土地财政”向“股权财政”转型、强链补链需要产生转型新压力。

第五，全球贸易环境冲击效应多维扩散，由此激发中国硬科技突围、先进制程全产业链攻坚以及断链风险防御新压力。

监管新环境、资金新环境、考核新压力、转型新压力、防御新压力，都是在上市公司及其大股东自身的内在市值提升需求之外，在过去两年中新发生的上市公司市值管理外在环境因素上的积极变化。正是由于这些变化，“市值管理”才得以走上前台。就目前的形势而言，一切似乎刚刚开始，市值管理浪潮正处于方兴未艾的主升浪中。关于这一点，读者可以在本专栏之前所发表的多篇文章中找到足够的印证。

有了上述定心丸，那么是不是可以就此放心、再也不用担忧外在环境了呢？恰恰相反，上市公司在市值管理的实操过程中，更需要重视对所处环境的动态观察和跟踪评测。记得一年前本专栏首篇文章曾列举九大公式来表达对市值管理的理解。其中的公式九想必大家记忆犹新：

公式九 总市值=公司努力×市场认可

加减乘除四则运算大家都会，但估计很少有人还记得，乘法公式中乘号左右两边的因子名称和其所代表的意义是不同的。乘号左边的因子是被乘数，右边的因子是乘数，乘法运算的意义在于要计算出N个被乘数的总值。笔者之所以将“公司努力”放在乘号左边，就是要表明它是被乘数，而将“市场认可”放在右边，就是要表明它是乘数。公司努力的结果通常以净利润、净资产、销售额、研发投入等财务数字体现出来，市场认可的程度相应地表现为市盈率、市净率、市销率、市研率等估值倍数。有利润就用市盈率估值，没利润就用市销率估值，什么都没有就用市研率估值，总之，总市值的意义就是要表达公司努力在多大程度上获得了市场认可。仅就这个公式来说，公司努力大部分属于内部运营的问题，而市场认可大部分属于外部环境的问题。

原本我们一直强调，上市公司市值管理的主要精力应该花在被乘数而不是乘数上面。因为通过公司努力来获得市场认可，继而带动总市值提升，在逻辑上和法律上肯定是无懈可击的。但在实践中，努力归努力，认可归认可，两者毕竟不是一回事，有时候哪怕再努力也未必能获得理想的市场认可。各项财务指标上去了，但估值就是无法得到有效提升，一年忙下来，业绩虽然有了，总市值还是原地踏步，这样的例子数不胜数。假如乘数与被乘数背道而驰的话，努力的结果就会被估值抵消。要解决这个问题，就必须将狭义的市值管理明确定位于如何有效解决乘数的问题，也就是如何提升“市场认可”，这样才能避免公司努力付诸东流。

2025年A股公司总市值119万亿元，同比增长25%。市值较上年正向增长的上市公司数量占比77%，负向增长的占比23%。创业板指全年上涨50%、科创综指上涨46%，以绝对优势大幅超越传统产业及市场平均水平，同期上证指数和沪深300指数同步提升18%。市场天平所反映出来的定价逻辑和风险偏好，与“十五五”规划中突出新质生产力培育、聚焦高质量发展、科技自立自强等战略导向完全一致、高度同频。

从近3000家公司披露的2025年业绩预告的盈利增速中位数来看，创业板公司为25%、科创板公司为22%、主板公司为18%。与三大板块指数涨幅比较，不难发现，在市值管理主升浪元年的2025年，市场对于上市公司的努力给予了充分认可和肯定。

但是其中的差异也是显而易见的。沪深300指数和上证指数涨幅18%，主板业绩增速中位数也是18%，几乎完全看不到超出内在价值的乐观预期和评价，也就意味着市场认可度岌岌可危。这种差异的出现，除了宏观上的因素不可避免之外，微观上可以采取怎样的措施予以突围呢？值得市值管理者深思。

在上市公司内部，将企业经营和市值管理予以明确区分，或许更加有利于让决策者看清楚影响公司总市值提升的关键线索。要获得市场认可，首先要理解什么叫市场认可。要理解市场认可，最简单的办法就是换个角度，从投资者的角度来考虑问题。投资者为什么买股票？为什么买这个股票而不是买那个股票？为什么此时买入彼时又抛出了？这些问题想明白了，也就知道应该怎样做或者在什么情况下才能获得董事会理想中的市场认可了。

纵然这些都是非常基础的问题，中国资本市场发展到今天几乎已经没有人不懂这些基本常识了，但当我们基于市值管理的需要、基于要对市场认可这个事关上市公司市值命运的重要线索予以深刻考察的时候，还是必须重新绕回原点、不忘初心，对上述这些简单到不能再简单的问题认真审视、反复思索。因为谁都无法否认笔者在专栏开篇中所列举的公式一：

公式一 总市值=每股价格×总股本

这里面就蕴含着市值管理的第一性原理：市场认可。市场认可是通过每股价格所体现出来的，它由卖方筹码供给和买方资金需求两种力量协同作用而形成，恰恰就是影响上市公司总市值发展趋势的关键所在。市场认可的深层次含义就是企业上市的意义——让公司的每一份努力都在资本市场上获得事半功倍的倍数效应，从而降低财务成本、增强核心竞争力。

而代表供给和需求的多空双方究竟是谁呢？是哪些因素决定了他们的买入决策，又是哪些因素促成了他们的卖出决策呢？作为上市公司市值管理的决策者们，对此不可不知。不管是博弈论，还是脱媒论、解困论，全球资本市场的本质从未发生根本性变化，正如陈彪如老先生在高校国际金融专业广泛使用的专业教科书《国际金融概论》中所言：“证券市场是从事股票、公司债券和国家公债等有价证券交易的地方，它是长期资本市场，也是金融资本家进行大规模投机和赌博的重要场所。”

虽然当前来看，伴随机构投资者比例的逐年增长，市场参与者的理性程度在扎扎实实地稳步提升，但不可否认的是，格雷厄姆在1934年对市场本性所做出的判断至今依然有效。他在《证券分析》一书中写道：“市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性、部分出于感性的选择的投票机。”正是这本划时代巨著所奠定的投资哲学和方法论，让价值投资这门学问从玄学走向科学，也造就了后来六十年赚了六万倍的伯克希尔掌舵人沃伦·巴菲特。

无数惨痛教训让越来越多的投资者深刻意识到，在错误价位上买入股票所产生的危害无异于买错了股票品种。完全不考虑价格的买入持有操作范式，也已经在类似于各种“消费茅”等所谓“核心资产”身上被证明是众多基金产品净值腰斩的根源所在。由此而来的一个结果就是，相信市场的选择，相信大多数市场参与者的选择，相信市场大合唱的主题、节奏和旋律，已成为全市场的主流投资范式。

需要特别指出，重视这种变化的重要性：市值管理者需要从根本上认可市场在每一阶段的板块轮动中形成的市场热点、主流赛道和动量趋势，并据此在合理合法的边界范围内适时调整战略战术。具体而言，跟上市场大合唱的整体节拍，向主流赛道靠拢，该转型的转型、该让位的让位。整个过程要以吸引耐心资本、长期资本等干线资本为出发点和落脚点，灵活决策、动态优化，切忌逆势抱柱、墨守冷门，持续拘泥于闭门造车、自以为是的浮想联翩之中。

种种热点都源于投资者对政策的精准把握，大多数人已经养成了通过主流权威媒体掌握信息、洞察趋势、学习政策的习惯。今年央视春节联欢晚会可谓是给广大投资者上了一堂人工智能课，几大头部品牌机器人闪亮登场的震撼场面，让观众深刻体会到了“AI+”场景融合创新的产业爆点。既然智能科技已经从产业后台走向大众文化前台，那么资本市场又该以怎样的姿态来迎接这一底层逻辑的范式级变革进程呢？市场正以恰当的旋律演奏着这个理性、感性交相呼应的“命运交响曲”，同步表达着对相关上市公司的价值认可。“十五五”规划的颁布及解读，值得每一位市值管理者仔细品味。本专栏《“十五五”为市值管理创造广阔空间》一文中明确指出，“十五五”规划是一份值得反复阅读的未来投资指南，更是每一位市值管理者的行动手册。

总之，在对上市公司进行市值管理的时候，市值管理者一定要搞清楚自己是在怎样的环境中进行市值管理。既要对宏观环境了如指掌，也要对微观环境明察秋毫。要分清投资和投机的区别，要以吸引长期资本、耐心资本等干线资金为主，而非按照龙头战法追涨杀跌的短线游资。要清醒地认识到公式九中所谓的市场认可，并非是人人认可，而是那些基于透彻分析追求适当回报、伴随企业成长实现财富稳健增值的价值投资者们的一致认可。所以上市公司得想法设法，让他们看到他们想要的价值，这样才能获得想要的价格。