市值管理的丹纳赫模式

对于市值管理的观察，不仅要做到同步于现实，有时候还需要领先于现实。前瞻性不是凭空想象出来的，仍然要以成熟市场的成功范式作为参照，再结合中国资本市场的特点进行合理的展望和预期。

今年出镜率比较高的成熟范式包括丹纳赫和英伟达，很多机构都在学习，不少上市公司也在实践中按图索骥。记得2020年我在尊为管理基金产品的时候，作为投资总监要亲自参与投资标的入池流程，在其中几个标的入池表的国际对标一栏中，我给它们填写的就是“丹纳赫”。如今丹纳赫已成流行词汇，但凡涉及市值管理的讨论场合，发言者都会提到丹纳赫。

短短五年，正好横跨一个完整的“十四五”时期，大家对于市值管理的认知与实践仿佛经历了一个巨大的变迁、一个几何级腾跃。正如证监会主席吴清在2025金融街论坛年会上所说的，回望过去五年，我国资本市场经受住了多重风险挑战交织叠加、风高浪急的严峻考验，基础制度不断完善，市场功能有效发挥，市场韧性和抗风险能力明显增强，实现了量的合理增长和质的有效提升。

从明星上市公司市值管理的角度来看，确实能够自下而上地感受到管理层从宏观角度对“十四五”时期中国股市的准确定性——不仅是量的增长，而且是质的提升。

巴菲特价值投资道高一筹，丹纳赫市值管理魔高一丈

丹纳赫集团最初的核心业务是测温计等工业仪器，后来通过并购包括徕卡在内的至少32个全球知名品牌将业务扩展至生命科学、医学诊断、环境保护及运动控制等领域。作为全球生命科学与医学诊断领域的多元化科技创新集团，丹纳赫位列2023《财富》世界500强第489名，2024年主营业务收入为308.7亿美元，历史最高市值为2060亿美元，如果算上福迪威、盈纬达、Vontier、Veralto等分拆和出售公司的话，最高市值达2500亿美元，先后培养了30多位上市公司CEO。

2025年11月25日收盘，丹纳赫总市值1630亿美元，市盈率46倍。尽管市值只是英伟达的零头，在苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉等明星股面前也“小巫见大巫”，丹纳赫还是被很多市值管理者奉为圭臬。

原因有三：第一，40年间丹纳赫市值从1.6亿美元涨到2000亿美元，股东回报率超1000倍，年均复合回报率达22%，创造了 比巴菲特还高、与苹果相当的长期复利增长纪录。第二，丹纳赫前后动用900亿美元巨资完成400多次并购和600多家企业整合，奠定上市公司“并购之王”的显赫地位，并购效率超越黑石、KKR等华尔街巨擘。第三，涵盖精益运营、增长引擎等模块的丹纳赫商业系统（DBS），作为长期支撑其高效运转的文化载体和创新引擎，将企业的创新战略、组织、人才和文化融合变为现实，堪称上市公司“市值管理神器”。

仅第一条复利增长的标签，就足以让普通投资者眼前一亮。加上第二条并购规模、频率和回报，又足以让理性投资者和专业投资者投来青睐的目光。至于第三条“市值管理神器”，更是长期资本和耐心资本所关注的重点所在。

DBS是丹纳赫的“市值管理神器”

下面我们就来分析一下这个简称为DBS的“市值管理神器”。它分为：战略框架、创新模式、高级工具、人才文化、增长方法论等五部分。

在战略框架中，丹纳赫始终秉持着清晰而长远的增长思维来对待创新，这让他们能够制定出合理的方案去实现最关键的目标。

在创新模式上，丹纳赫在“只有创新才有未来”的方针指引下，鼓励跨部门、跨平台和跨业务开展协作，以寻求不同维度的观点来推动有机和无机的成长。

作为连接企业和客户的黏合剂，丹纳赫综合利用各种先进分析工具协助客户及时发现问题并确定轻重缓急，继而通过产品、服务和技术找到对应的解决方案。

关于人才和文化，丹纳赫强调每位员工都秉持相同的行为准则，团队也在各自的职能中持续加速改善，尤其是“最高效、最热忱的领导者，必须有效运用DBS并以身作则”。

关于增长方法论，丹纳赫摒弃一成不变的方法论，专注于持续改善的方法论，目的是要了解创新引擎每个部分的工作成效并衡量整体增长状况。也就是说，这个方法论本身也在不断创新。

纵观上述五个组成部分，无非就是两个字：创新。

没错！DBS的核心理念就是创新。由此可见，“创新”才是丹纳赫市值不断增长的原始动力，市值增长就是其不断创新这一内在灵魂的外在表现和效果反馈，而并购就是创新的武器、路径和工具。正如丹纳赫1986年年报所言：我们追求的目标是成为最具创新意识和最低成本的产品供应商。所以丹纳赫吸引万众瞩目的理由其实不是三点，而是一点，这一点就是：创新。

说到丹纳赫的收购，几乎每每出手都是巅峰之作，令很多上市公司和投资机构垂涎三尺、争相效仿。作为增长的追逐者，丹纳赫始终聚焦龙头赛道和赛道龙头，收购并培育最具战略价值的优秀标的。自1984年成立以来，丹纳赫通过收购成功构建了由数百家企业所组成的投资组合，这些标的早期高度离散于环保仪器、电子测量、工业控制、航空航天等十几个行业，后期逐步聚焦并紧紧锁定在丹纳赫认为最具增长潜力的生命科学与医疗技术这一战略目标上。收购之后，丹纳赫在分散化运营的指导下，保留每家企业的独特性和成功秘诀，充分授权优秀职业经理人，再通过集团固有的规模优势和全球影响力进一步激发其发展潜力。

为确保这些企业能够帮助集团持续培育一个能够对人类生活产生积极影响的生态系统，丹纳赫对于收购标的主要考虑三方面关键因素：市场吸引力、公司基本面、价值创造。

这三点跟本专栏之前所提及的“市值管理三步走战略”不谋而合，即“市值管理=视值管理+研值管理+创值管理”。视值管理主要通过媒体交叉和品牌策略来解决上市公司整体形象“看上去很美”的问题，研值管理主要通过创新研发和稳健经营来解决卖方研究估值“掂起来很重”的问题，创值管理主要通过精准并购来解决长期资本和耐心资本“坐上去很稳”的问题。

丹纳赫选择收购标的的三个方面，碰巧跟上述三个步骤一一对应。其所看重的市场吸引力，主要是指“紧跟当下和未来发展趋势，发现具有强劲增长动力的、有吸引力的终端市场，以持续履行改善人类健康为使命”，即我们所说的“视值管理”。基本面考量的主要因素是被收购企业的市场地位和潜力，包括品牌实力、差异化的技术和扩张机会，即我们所说的“研值管理”。价值创造方面，丹纳赫强调持续评估并调整收购战略，不断提高收购的精准性和收购效率，以保持强大且多元的产品组合，即我们所说的“创值管理”。

在创值管理的过程中，丹纳赫将每一个新收购的标的资产作为集团生态系统的重要新生力量，采用严苛的方法来加速所收购业务的发展。一旦收购完成，便会立即专注于提供所需的工具和资源，帮助新增业务完成整合和转型，以最大程度上创造增量价值。全集团既有的规模和影响力都被用来给新模块赋能，加速其实现关键创新。

丹纳赫市值管理模式更适合大多数A股上市公司

看到这里，你是不是有点眼熟？没错，在我们身边并购频发的上市公司当中，腾讯和美的就是这么干的，而且市值管理的效果十分显著。但也有相对命途多舛的案例，比如复星和万达。其实问题未必出在模仿企业本身，更可能是出在对自身所处的时代特性和市场特点与不同时期丹纳赫模式的时空错配上。

腾讯和美的的成功在于其选准了2016年之后的丹纳赫进行模仿，或是与时俱进及时跟上了丹纳赫的并购转型步伐，此时的丹纳赫已经锁定为既有产业生态持续扩大版图而进行的强链补链型并购，不漂移、不游离。而复星和万达所崇尚的是21世纪初丹纳赫卡尔普核心战队所倡导的“双轨制”并购。该双轨制除了允许基层并购团队进行相邻市场并购（Adjacent Market Acquisition）和补强型并购（Bolt-on Acquisition）之外，还允许高层并购团队通过巨型并购战略性开辟全新市场。

此一时彼一时，当年证明是科学完善的并购体系，二十年后未必合适。丹纳赫一直在创新、在成长，而追随者未必都能跟得上。毕竟某些生产要素的现实刚性特征制约着大型资本驱动型并购的灵活转型，加之黄金、钢铁、地产、影视等板块之间跨度较大，协同性要求高到一般人难以驾驭，很容易让人一不留神就把论文写成了散文。

展望未来，谁会是下一个“中国丹纳赫”的好样板呢？不少A股和港股上市公司都从丹纳赫引进了高级管理人才，应该算是具备了一定程度上的“丹纳赫基因”，虽然这个基因的表达程度和演绎效果有待进一步观察和评测，但最起码从一个侧面透露了产业资本跨界大咖对丹纳赫模式的认可。

如果要进行业绩归因的话，可以说丹纳赫当下超过一半的主营业务收入要感谢过去十年内的收购项目。比如，2015年收购的为飞机发动机、苏格兰威士忌、智能手机、OLED等各类产品提供健康安全保障的工业过滤分离和纯化领域全球创新者Pall集团，2021年收购的开发革命性治疗方法所需的关键核酸和蛋白质定制商Aldevron，2024年收购的拥有超过25年的成功经验、众多生物制药独角兽企业都在与之合作的医药研发数字化、自动化、智能化软件提供商Genedata。

丹纳赫收购的都是细分赛道的隐形冠军，跟随这些冠军资产一起并购进来的，不仅仅是品牌、团队、技术、产品、规模、业绩，还有客户、口碑以及在DBS熔炉融冶下的无限想象空间。牛顿曾经说过：“我的成功是因为站在了巨人的肩上。”很明显，丹纳赫深刻理解了这句话并踏踏实实地践行。本专栏曾经就五种关系处理中的“竞合者关系”给予颇多笔墨，结合对丹纳赫模式的分析和解读，想必大家应该更理解笔者当时的良苦用心了。

当然跟英伟达5万亿美元的市值相比，丹纳赫还有很长的路要走，但这并不影响我们对其市值管理的成功经验进行学习和吸收。如果说英伟达的成功源于技术驱动的AI计算生态构建，那么丹纳赫模式的精髓则在于创新导向的并购所驱动的精益运营体系。该模式以“创新+并购+精益管理”为核心，将丰田TPS生产体系关注的浪费消除与通用电气六西格玛变异控制结合成覆盖效率与质量的双重保障，通过“市值管理神器DBS”实现价值创造。总之，相较于英伟达遥遥领先的高壁垒技术垄断 、生态布局 、市场卡位 ，在当前的市值管理实践中，通过运营效率提升存量价值、通过新质生产力并购创造增量市场的“丹纳赫模式”似乎更适合大多数A股上市公司的转型升级和市值提升。