CDR首单发行在即,境内外市场间或存套利空间

时间:2018-07-03 11:00 栏目:封面故事 编辑:投资有道 点击: 21,484 次

近期,小米集团申请发行存托凭证,或成CDR发行的首单。可是即将在A股市场发行的CDR和同一上市公司在海外市场发行的基础证券之间,是否会产生套利空间?上述可能存在的套利行为,是否可能为A股市场带来一定的风险?相关问题可能需要监管层认真研究应对。

2018年6月6日夜,证监会一次性发布了9项政策性文件,除了分别修改试点创新企业在主板和创业板《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定之外,主要还是聚焦于中国存托凭证(以下简称:CDR)的发行与交易的方方面面。6月7日,小米集团向证监会提交了公开发行存托凭证的申报资料,正式启动了其“CDR+H股”的首发上市运作,CDR首单或大概率花落小米集团。从2018年3月至今,已经热烈讨论了一个多季度的CDR,终于将要登录中国资本市场了。

对于符合监管层市值要求的,首批可能参与试点的中概股和港股公司,比如阿里巴巴、腾讯控股、百度、京东和网易,以及目前已经启动申请CDR发行的小米科技而言,若上述六家战略新兴产业中的“独角兽”企业都能够成功在国内市场发行CDR,或将分别在美国资本市场和香港资本市场与国内A股市场之间构成存在高度关联关系的、基于同一家上市公司的两组证券,其中一组是美股中概股或者香港H股为准的基础(股票)证券,另一组是则是该公司在A股市场发行的CDR。由于目前我国并未开放外汇资本项目下的自由兑换,且不存在同一上市公司在不同市场发行的证券之间的可转换通道,因此原先存在的横跨“A+H”两个市场的同一上市公司股票,更多类似于在两个各自独立的市场中交易,相关性很低,同一上市公司的A股相对于H股存在长期的溢价,便是最好的证明。但是即将发行的CDR,由于存托凭证产品与基础证券之间存在可转换的特征,因此自然而然地带来了“套利”的问题。上述套利的存在,将是否会给A股市场带来风险?则需要进一步分析。

中概股估值水平已高,过度溢价发行或冲击一级市场

众所周知,从2009年美联储启动第一轮量化宽松至今,美国资本市场的大牛市已经持续到了第九个年头。以标准普尔500指数(以下简称:标普指数)为准,2018年1月份标普指数的市盈率达到近期高点25.57倍,前一轮大牛市的顶点——08年金融危机来临前的2007年7月,标普指数的市盈率仅为18.36倍,从长期来看,标普指数的平均值仅为16倍左右,今年年初美国市场股票的估值水平与长期平均值相比,高出了59.81%。

在显著高估的美股市场,有待发行CDR的中概股扎堆的科技板块,却是其最受市场追捧的市场热点。以FANG(Facebook:脸书,Amazon:亚马逊,Netfix:奈飞,Google:谷歌)领军的科技板块,平均市盈率高达30倍,其中亚马逊的市盈率高达306倍,市场的狂热程度或由此可见一斑。

在中概股以发行CDR的方式回归A股的过程中,出于支持实体经济的初衷,CDR的发行大概率以增发基础股票的方式,投放融资型存托凭证。那么上述CDR发行的估值难免需要参考美股市场高估的增发价格,而A股市场的估值水平目前正处于近几年的历史低位,两相比较或不难看出,在CDR发行过程中,仅在一级市场上的发行阶段,就可能出现发行询价大幅溢价的情况。对于上市公司和保荐、存托和海外托管机构而言,固然是借此赚得盆满钵满,但是对于A股市场的其他拟上市公司而言,考虑到一级市场投资者的承受能力,或难免出现被挤占部分发行空间的后果,A股市场正常的融资秩序或也可能受到影响,是否能够合理处置好CDR发行和IPO的共存问题?还需看监管层的大智慧。

单纯的限制或许无效

CDR在二级市场的套利或有后患如果说基于基础证券的高估值,CDR的估值溢价对一级市场的冲击还属于短痛的话,那么上述CDR在交易所上市之后,CDR和其在海外市场的基础证券之间的估值差异,就会形成跨市场套利的机会,又可能会带来某些长期性的问题。

如果CDR和基础证券(美股或港股)之间可以自由转换,那么在两个市场之间,应该不存在超过交易成本幅度的价格差。可是到目前为止,我国尚未放开资本项目下的人民币自兑换,且A股市场传统上存在相对于发达经济体成熟市场的溢价,因此在CDR上市初期,CDR及其基础证券之间或将出现明显的套利机会。当市场预期CDR价格将高于基础证券,就可能会出现套利者持续收购基础证券,转换成CDR,并在国内市场以高价抛售,赚取差价,客观上导致了资金外流,降低了A股市场的流动性,并异常增加了CDR的现券投放。如果由于国内资本市场“异常波动”,导致短期内市场预期CDR价格将低于基础证券,那么套利操作的方向将与之前相反,CDR的数量或将明显下降,而其价格的显著下跌将得到套利资金买入的对冲,但是从客观上也产生了一个“外资抄底”的结果。

虽然在证监会颁布的《存托凭证发行与交易管理办法》中,有“存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”的条文,但是上述语焉不详的转换规定,能否对相关的套利进行有效的管理,仍然需要进一步研讨。目前来看,通过引入对转换机制的一些限制,比如只能单向转换、在一定额度内允许转换等,效果或许很有限,因为前者将可能在若干次A股“异常波动”之后导致CDR数量归零,而后者在参与交易的海量账户数面前将显得毫无意义。最有希望拨乱反正的,或许是依靠做市商和存托机构等中介机构负责平衡价差。最终效果如何?还是让我们拭目以待。

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