风险游戏

时间:2014-05-05 11:04 栏目:封面故事 编辑:投资有道 点击: 6,072 次

作者:顾慧妍    来源:投资有道12年7月刊

私募地产基金狂飙突进,风险亦在累积。目前监管缺失,各基金良莠不齐,房地产市场诡异莫测,风险在所难免。但是因为有风险就要放弃吗?还是各方努力,共同来应对地产基金成长的烦恼呢?

随着房地产行业资金链的紧绷,为房地产项目融资的私募地产基金出现井喷式增长。

值得注意的是,目前房地产信托面临清算,众多私募地产基金意欲抄底信托,以获得价格相对理性的项目。但这并非每个地产基金都能胜任。

风险游戏

  市场突进,风险亦在累积。众多业内人士表示,就如房地产信托出现的兑付风险,地产基金的兑付也是重大风险点之一。为此,各基金公司采取的通常做法是三层“保险”:拥有股权及股权质押、母公司担保、用法律手段实现原股东投资资产的劣后保证。

项目现金流、集团公司担保、实际控制人担保,用法律手段实现原股东投资资产的劣后保证

未来的风险虽然无法预估,但在投资热度的背后,房产信托的前车之鉴触目惊心,提醒着在这个领域快步疾行的人们。

信托的“盘”不好接

房地产信托面临“大考”之际,不少私募地产基金蠢蠢欲动,意欲低价抄底。

实际上,在长三角区域已经出现了私募地产基金接盘获利的案例。长三角一些三线城市的开发企业在2009年高价拿地,为了到期兑付,原本在银行抵押的价格为10亿的地块,转让给地产基金的价格仅为5亿,即基金公司抄底折扣仅为5折。

据了解,房地产信托的发行成本一般在17%至20%之间,而私募地产基金则普遍高达20%以上。如果基金接盘后的预期收益率比上一个信托产品更高,风险将再度叠加。表面上虽然化解了眼下即将面临的兑付风险,但如果基金接盘信托后到期不能兑付,那么将面临第三次接盘,且兑付成本将更为高昂。

复地共赢基金总经理丁亚明向记者坦言,在这样的背景下,复地共赢资本实际上也在看一些项目。但是,接盘信托并不是一般地产基金能够胜任的。“如果连信托都接不了盘的项目,地产基金去接盘风险势必会比较大。”虽然在目前行业洗牌加剧的过程中,在同等条件下,地产基金能够接触到比原来更为优质的项目。

对于基金接盘信托,清科研究中心分析师郑知行建议,私募地产基金接盘时需注意以下几点:房地产基金的接盘目标主要为中小房企,鱼目混珠需谨慎辨别;地产基金接盘治标不治本,仍需高度关注风险流转;中央调控决心不容小觑,政策对赌风险大。

名股实债令人忧

在美国,房地产归类于金融行业,既可以是债权投资,也可以是股权投资。但由于中国政策不支持企业间借贷关系,因此私募地产基金的发展面临一个重要的课题,即“股权投资”是否可行。

“众多的开发商实际上只将地产基金作为融资的一个手段,即简单的借贷关系,开发商并没有意愿与基金进行深度的合作,所以谈不上是合作伙伴。”丁亚明感慨道,“更多的私募只是名股实债。”

众多中国的地产基金,名义上是“股权投资”,但其实是“债权投资”的模式。

所谓名股实债,即私募地产基金把钱借给开发商后,开发商要保证基金每年的回报,但在拿到钱之前,必须把公司印章、银行印鉴甚至是土地证等抵押给基金。到基金投资期满进行结算的时候,开发商再以股权回购的形式收购地产项目,或者开发商以项目的销售资金来赎回项目股权。

是什么造就了这样的转变?首要原因在于房地产市场的整体情况。基金公司担心楼市下行而造成资产缩水,也担心开发商破产,因此不愿意与开发商同担风险。同时,开发商也没对基金这种金融化的模式抱有多大期望,只视为一种融资手段。正是这双方的不信任使得其原本的合作关系转化为债权关系。

一位第三方理财机构的内部人士称,在这种情况下,项目不出问题皆大欢喜,一旦出现系统风险,开发商无力偿还基金所投的本金和收益时,法律并不保护企业间债权投资的收益,最多是按照当期银行利息判罚。因此,双方都不得不为这种所谓的“股权投资”付出代价。

“所以,到底哪种投资模式相对风险较小,获益较好尚无法判断。构建何种模式才有竞争力,这需要回到地产基金的本质:如何快速形成融资规模?如何构建股权投资及退出模式?如何满足投资者利益的最大化?如何合理监管?如何锤炼队伍?这些显得尤为重要。”盛世神州首席投资官张建认为。

小规模基金公司的尴尬

实际上,在这个投资回报率高的领域,并不是所有的地产基金都能?得极大的发展。一位私募地产基金的内部人士就向记者透露,他的朋友曾经投过几个项目,但是目前发现,其利润为零,这让一些基金公司十分尴尬,这样的项目成了“鸡肋”,短期内却难以摆脱。

据清科调查显示,目前活跃在中国市场的私募地产基金可大致分为两类,一类是以鼎晖为代表的独立私募地产基金,另一种是由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金,如金地集团旗下的稳盛投资,复星旗下的共赢资本、星浩资本等。

资金规模较小的基金公司是否风险更大?往往房地产企业在具有较大规模的情况下,才会涉足资本领域,因此从资金背景以及对项目的选择判断方面,小基金公司无法比拟;另一方面,相比于从PE演变过来的独立地产基金,他们又缺乏足够的资本实力。“不上不下”便是这些基金公司目前的状态。

小基金公司在单个项目上所能进行的投资额偏少,影响在于基金公司并没有多少话语权,这对于基金的管理和实际收益非常不利。

从项目方面来看,虽然房地产行业项目源并不匮乏,但在实际操作中,真正能融合投资人和项目方需求者则比较少。一般来说,国内的投资人对回报的预期比较高,借债给开发商一般都希望有超过10%的年收益。私募地产基金若以股权形式进入,退出周期会比较长,来自投资人方面的压力将增大。这些难题对LP短缺的小基金公司来说,无疑是雪上加霜。

业内人士认为,此种现象的出现大部分是由于此前一窝蜂的投资热导致的结果。对于较小规模的基金公司,一方面可以选择避开大的开发商,与中小开发商进行合作,这样能够保证一定的收益;另一方面,规避政策风险大的投资领域,如住宅领域。在其他领域进行新的前期探索,或许会获得不错的收益。

风险游戏

  风险规避前置

房地产市场下行趋势风声渐紧,房地产信托已有部分项目出现兑付风险,这亦给私募地产基金敲响警钟。

毫无疑问的是,项目的前期筛选,是规避风险最为重要的一步。

有专家建议称,基金公司可选择有成长性的市场,这是相对于投资基本饱和的市场来说。以商业地产领域为例,已经有众多商业地产开发运营企业认为,目前商业地产已出现饱和并且过剩的状态。“3至5年内必然会出现问题,大批烂尾楼即将出现。”上海证大房产董事吴洋曾表示。

此外,还必须规避政策风险大的领域。从政策方面来看,房地产调控对于住宅市场严打不放,短期内如果对住宅市场进行投资或者想要抄底市场的计划或不可行。

因此,在一些新型的地产领域,地产基金可进行投资用以规避风险。“现在做一些和产业相结合的领域,比如产业园、旅游、养老医疗、城区的物业改造等的股权投资,都会有机会。”河山资本CEO曹少山表示。

项目选择是一方面,有人认为,寻找到好的基金管理人,亦是规避风险的重要条件。

由于我国在房地产基金领域监管的相对缺失,还没有形成一套对管理人的管理、评估系统。基金管理人的专业化程度、职业素养和操守都对投资人存在潜在的风险。

丁亚明向记者表示,私募地产基金风险控制的关键之一在于选择好基金管理人,对于自己不参与的项目,找一个适当的合作伙伴是相当重要的。

丁亚明称,作为具有开发商背景的基金公司,复地共赢基金在接手项目之后,选择将项目的管理权由复地来操盘,这能够大大减少与所投项目之间的利益博弈。“如果所投项目的负责人愿意把管理权让给复地的团队,我们作为基金管理公司,对这个项目的可控性就会更好些,这有利于我们快速决策怎样投资这个项目。”

进入前先考虑“退路”

值得注意的是,退出对于地产基金来说,也是一个实际的困扰与风险。

与国外IPO 为主流的退出模式不同,由于宏观调控的影响,国内房地产企业上市之路首先已被堵死,排队等待IPO的企业数不胜数。

目前国内基金主要是投资于项目,退出形式是以物业出售和股权转让为主。但是目前的房地产调控直接打压了住宅领域,地产基金只能够转战持有类经营性的项目,但这些项目风险更大,需要考虑的因素便更多。因此,对于该类项目,如基金是以购买物业的形式进入,可待其运营管理体系更加完善后再退出。

此外,盛世神州房地产投资基金副董事长蔡汝雄认为,投资时点的把控也能够在一定程度上规避风险。“以投资时点的合理房价为基准,项目房价下跌30~40%能保证本金与收益,下跌50%能保证本金安全。”

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