收购有风险，监管频“亮剑”，投资需谨慎

在收购交易中，潜在风险不容忽视。历史上，万家文化收购案堪称典型，龙薇传媒以51倍高杠杆推进收购，还存在信披虚假等问题，严重误导投资者。2015—2016年炒“壳”热潮中，虚增评估值等乱象频发，部分公司被立案调查。

杠杆高达51倍、信披违规，万家文化空壳收购案误导投资者

A股收购历史上曾出现新实控人拟通过多倍杠杆运作资金控制上市公司的情况，万家文化（600576.SH；现已更名为祥源文旅）是其中著名一例。

证监会2018年披露的《行政处罚决定书》显示，万家文化、龙薇传媒等涉嫌信披违法违规案已调查、审理终结，依法对其作出行政处罚，并对孔德永、黄有龙、赵薇分别采取5年证券市场禁入措施。

梳理事件脉络，2016 年12月，万家文化控股股东万家集团与龙薇传媒签订《股份转让协议》，向龙薇传媒转让其持有的18500万股万家文化股份，占万家文化已发行股份的29.135％，股份转让价款合计30.6亿元。交易完成后，龙薇传媒将成为万家文化的控股股东。上交所对该交易予以关注，下发问询函。

2017年1月，龙薇传媒回复上交所问询函称，本次收购所需资金30.6亿元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向银必信借款15亿元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信已于12月26日发放1.9亿元。向金融机构质押融资剩余的15亿元正在审批流程中，预计于2017年1月31日前完成，融资年利率6%左右，担保措施为质押此次收购的上市公司股份。

但款项似乎并未按期到位。2017年2月13日，万家集团与龙薇传媒签署补充协议，将转让给龙薇传媒的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，股份转让比例降至5.0396%，转让总价款调整为5.29亿元，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。随后，上交所再度下发问询函。

龙薇传媒回复称，判断无法按期完成融资计划。3月29日，龙薇传媒与万家集团协商一致，终止本次交易。

公告显示，龙薇传媒在此次收购前一个月成立，注册资本仅200万元。收购方案中，龙薇传媒仅拿出自有资金6000万元，剩余资金均为借入，杠杆比例高达51倍。另外，在《股份转让协议》签订后，龙薇传媒才与相关银行商谈融资，而该银行的融资款项需经总行审批流程，能否最终审批通过尚存在不确定性。

龙薇传媒在履行能力、履行结果不确切，收购行为真实性、准确性不能保证的情况下，贸然公布收购信息，其行为因其名人效应等因素叠加，严重误导市场及投资者，引发市场和媒体的高度关注，致使万家文化股价大幅波动，严重扰乱了正常的市场秩序。

此外，在2017年1月的问询函回复中，龙薇传媒披露的关于筹资计划和安排的内容存在虚假记载、重大遗漏。

第一，龙薇传媒称向金融机构质押融资15亿元，披露融资金额与中信银行融资方案中拟向龙薇融资30亿元的实际情况不符。第二，龙薇传媒披露的款项支付方式为确定的步骤、确定的金额，未完整披露款项支付方式将随金融机构的审批情况进行动态调整的情况。第三，龙薇传媒未在公告中明确金融机构融资款项存在的巨大不确定性，存在重大遗漏。根据中信银行杭州分行的融资方案，龙薇传媒向中信银行融资款项中的第二笔以及第三笔发放额度取决于万家文化股价情况。

警惕“壳”资源炒作

2015年至2016年，A股掀起炒“壳”热潮。仅2015年，A股市场以借壳为目的的重大资产重组就达到了79起，涉及交易金额高达5505亿元，且被借壳的公司在二级市场创造多个连续涨停板“神话”。

上述79起交易中，交易总价值在100亿元以上的有8起，包括“中概股回归第一股”分众传媒借壳七喜控股。

七喜控股2015年5月初停牌时，沪指约4500点，但在公司复牌的9月2日，沪指一度跌至3000点附近。复牌当日，七喜控股“一字”涨停，并且连续录得七个涨停板。七喜控股股价逆势走强的背后是分众传媒的借壳。

借壳方案上，七喜控股以全部资产及负债（作价8.8亿元）与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权（作价457亿元）的等值部分进行置换，差额部分由七喜控股以发行股份及支付现金的方式向分众传媒全体股东购买。

不过，随着资本市场中“壳”资源被哄炒，一些经营管理不善的上市公司不仅没有退市，反而越发值钱，严重扭曲了市场对资源的优化配置。

据统计，从2015年1月1日到2016年6月20日，资本市场中成功借壳上市的公司有22家，“壳”费用高达数亿元。借壳方为了弥补支付高昂“壳”费用造成的损失，以提高自身估值的方式来降低成本，前述借壳公司的估值平均是其账面净资产的646%。

如此一来，并购重组方式下的市场估值体系遭到严重破坏，给整个市场带来不可估量的损失。

事实上，通过借壳上市的公司，后续被立案调查乃至退市的案例并不鲜见。

保千里（600074.SH，已退市）2015年通过借壳中达股份登陆A股，上市第一年就结束了原中达股份持续8年的亏损，当期实现净利润3.7亿元，次年再度交出7.99亿元的成绩单。

股价上，2015年，保千里的股价从年初的5.81元/股（前复权，下同）最高涨至6月的29.89元/股，涨幅超400%。

时间来到2017年，公司问题开始显现。8月，保千里收到证监会的《行政处罚决定书》。经查明，公司当时的实控人庄敏及其一致行动人在收购原中达股份过程中，向评估机构提供虚假协议致使保千里电子（借壳方资产）评估值虚增，损害了原中达股份及其股东的合法权益。

2017年底，庄敏因涉嫌通过对外投资收购资产、违规担保等方式侵占上市公司利益，被证监会立案调查。

保千里股票因此被实施其他风险警示，名称变更为ST保千里。2017年年报披露后，ST保千里因2017年末公司净资产为负且年报被出具无法表示意见的审计报告，公司股票被实施退市风险警示，名称变更为*ST保千。

2018年、2019年，公司期末净资产接连为负值且年报均被出具了无法表示意见的审计报告。2020年，公司被上交所终止上市。