6年前提出，5年内难现REITs迷雾

经过6年的讨论，上海版REITs直接由商业地产转向保障房，而“即将获批”的天津版REITs则确凿无疑将为保障性住房建设融资。中国版REITs千呼万唤仍出不来，如此羞羞答答为哪般？

REITs破冰在即”，这对希望它尽快入市的人们来说，绝对是个好消息。

　　据媒体报道此前称，天津天房集团的REITs申报正在审核中，批复的可能性极大，其突破口在于廉租房这个目前“极差钱”的领域。

但是，这一单仅为初步探索，大量放行依旧为时过早。

盛世神州房地产基金公司首席投资官张健表示，“6年前，我们就在谈REITs，6年以后我们依旧在谈这个可以做，但还没有一单获得审批放行。”

到底是什么原因？中国人民大学公共管理学院博士后吴春岐称，由于通胀、股市低迷等因素影响，监管层担心此时推出REITs，可能吸引更多热钱进入房地产投资领域，这是REITs缓行的原因。中国房产信息集团研究总监薛建雄认为，一方面是市场以及企业管理环境的不成熟，另一方面“近两年的房地产调控告诉我们，政府不希望房地产发展太快，一旦放行，缺钱的房企就能获得更多的资金，那么房地产行业加速发展是必然的。”

可见，监管这道口子不放，REITs想要获得突破性的进展十分困难。

相比内地，香港REITs动作连连，越秀房产投资信托基金是一个代表。5月28日，越秀地产及其持股35.58%的越秀房产投资信托基金（00405.HK）共同宣布，前者计划把旗下的广州国际金融中心注入后者，交易对价为134.4亿元。作为中国首只房地产投资信托基金，这个动作被业内解读为“蛇吞象”。

空白的市场，跃跃欲试的资本，冷静的监管层，几方的博弈何时能见分晓？

顺应政策才能生存

从REITs的历史发展情况可以看出，产品的论证与设计经历了从商业地产到保障房领域的转变。在经过美国次贷危机、房地产调控等种种大环境影响以后，上海版REITs直接由商业地产转向保障房，而天津版REITs即将获批是否代表只有顺应政策才有生存的权利？

据了解，天津准备发行的一只规模人民币38亿元的REITs产品，为保障性住房建设融资。该产品是将廉租房经营权委托给受托人，受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，最后再转让给机构投资者。

对此，薛建雄认为，天津版REITs的率先落地，与目前国家房地产政策相符合。“房地产市场的较快发展不是当务之急，而大建保障房却是十分迫切的事情。”

保障房是一个缺钱的行当，REITs对于政府来说，正是一大法宝。

今年全国保障性住房开工总量计划为700万套。据粗略计算，700万套保障性住房建设成本至少在6300亿元以上。另外，2011年实际开工1043万套，实际竣工率仅有约41.4%，考虑到保障房建设周期一般是1~2年，这就意味着2011年积存下来的，将要竣工的保障房恐达600万套，该部分项目也到了用钱高峰。因此历史项目与新开项目建设，全国今年保障房资金需求可能超过万亿。对REITs无疑求之若渴。

但这是否就是未来REITs投资的主体？对此，更多人的答案是否定。

“对于REITs投资保障房我有点保留，主要还是租金怎样来确保的问题。”张健表示。

以上海为例，由于公租房、廉租房实际租金偏贵，因此主动进行申请且通过申请的居民相对较少。且同商业物业相比，由于国内保障房是惠民措施，因此其租金回报率必定偏低。按照收益来看，发行REITs很难获得较好的回报。这就需要靠政府进行补贴，如何补？如何贴？税收以及政策上的优惠亦不明确。

冯仑认为，房地产商发展一般需经历三个阶段：以开发为主的“制造业”阶段，如万达；以营运为核心的“服务业”阶段，凯德就是一个例子；以资本为核心的“金融业”阶段，如西蒙。

　　吸引力来自租金回报

保障房是REITs的试验田，在REITs的萌芽阶段，更多的领域依旧在等待。

一般来说，REITs主要投资于具有稳定租金收益的房地产领域。“在中国，近年来一线城市写字楼租金出现持续上涨，因此商业地产是一个很好的投资领域。”张健称。

据仲联量行统计的数据显示，2011年北京甲级写字楼租金涨幅高达41.4%，平均净有效租金达每平米293元的历史高位。上海的写字楼租金涨幅虽相对温和，但涨幅也达17.4%。目前，上海甲级写字楼的平料租金水平为每平米每月266元。相对较高的租金回报率对REITs具有绝对的吸引力。

此?，商业地产位于房地产调控圈之外，暂时规避了政策风险。同时，我国目前处在城市化高速发展进程中，商业地产规模有望迅速扩大。由于商业地产的特殊性，其从拿地到后期经营管理需要大量的资金支持，而目前房企的资金量大多处在紧张的状态下，资金缺口更为突出，亟需通过REITs进行融资。

REITs在商业地产的投资案例，借助香港上市的越秀房产投资信托基金值得一提。该基金为中国首只房地产投资信托基金。

据该基金公告披露，越秀地产拟将广州国际金融中心以134.4亿元的价格注入房产投资信托基金，较该物业153.7亿元的最新估值折让约12.4%。该笔交易为越秀地产增加了约40亿元的现金及约5亿至7亿元的收益，借此越秀房产投资信托基金也成为亚洲最大的上市房地产投资信托基金。交易完成后，越秀地产持有越秀房产投资信托基金的股权将从目前的36%增加至不超过50%，得以更多分享后者带来的收益。

对此，业内人士称从此次交易可以看出，越秀房产投资信托基金被真正运用起来推动房企的资本运作。“越秀地产的净负债率将从75.5%下降至40%左右。”越秀房产投资信托基金则借此从以批发零售为主的物业组合转型为多元化组合，总资产值也从2011年底的约73.75亿元大幅增加两倍至约230.95亿元。

这笔交易的最终结果便是“双赢”。这也是REITs投资于商业地产的主要目的。

而商业地产并非唯一。在美国，九成以上的REITs是从事资产类投资。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产。有些REITs选择广泛的投资类型，还包括房地产、贷款类等众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业、办公地产的投资又占绝大部分。

“借鉴于国外的经验，中国除商业地产和保障性住房也可以向其他物业类型发展。”同策咨询研究中心总监张宏伟谈道。

张健则向记者表示，只要有长期和稳定租金收入的房地产项目，REITs基本上都可以参与，譬如办公楼、宾馆和工业厂房等。

产品之争

目前进入人们视野的REITs产品可分为三种：准私募房地产信托基金、银监会抵押型REITs、上交所权益型REITs。

准私募房地产信托基金从严格意义上来说，不能称为真正的REITs产品。这是一些信托公司将房地产信托产品基金化运作的方法。其余两种产品从适合的投资人群来区分，前者适合保险资产等国内金融机构，后者则向大众发行，适合较为稳健的投资人。

实际上，从国内目前成型的REITs方案看，思路一致采用银监会抵押型REITs。所谓抵押型REITs，就是采取把物业发展商旗下部分或全部经营性物业资产打包设立REITs，把每年的租金、按揭利息等收益权分割成若干份收益凭证，出售给投资者，然后定期派发红利的运作模式。

哪种产品能够有机会在目前的市场上实行并推广？“准私募房地产信托基金主要为中小房企，收益率高，但风险也高；上交所权益类REITs受利率影响相对比较小，因为可以通过提高租金来提高其现金流量；银监会抵押型REITs的股息收益率比权益类REITs高。”张宏伟分析道。

他更看好权益类产品在国内的推广，原因在于此类产品门槛低、变现灵活、风险最小，在体制尚不成熟的当下最适合推广。而且从全世界的范围来看，全球市场上90%以上的REITs都是权益型的。

“国外对REITs主要有三种分类，即：股权、债券和混合(股权和债权结合)，大多数是股权类的，各类产品对应的风险和预计收益都不同。”张健向记者介绍。

　　制度阻碍

政府的态度一直决定着REITs的各种动作。

“最大的难点是，政府担心开发商大量套现”，“目前正在调控期间，政府并不希望房地产发展太快，因此REITs目前被搁置”。

同时，大量放行REITs的市场条件也不具备。

国内的商业环境还不成熟，这限制了REITs的发展。在众多小型商业地产中，租金等费用不透明，容易出现利益传送问题。此外，没有大型基金公司接手此种收租型的物业，也没有社保、险资等大资金进入到这个领域。

更为重要的是，推进REITs面临制度性困境。

推出REITs，须解决的问题包括REITs的法律主体地位、税收主体和税负问题、交易结构安排、公开上市交易等方面的规则，涉及信托法、投资基金法、公司法等相关法律，而我国目前缺乏房地产投资信托专项法律安排。

此外，信托登记权属问题是制约REITs产品能否进行股市流通的关键因素。而房地产投资信托基金法的缺位，导致难以对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制。

“有意思的是，中国房地产行业涉及到民生问题，政府的干预性太强，所以发展受限。”

“同时，国内REITs的资?管理环节薄弱。国内很多商业物业的孵化工作还没有完成，包括资产的孵化和管理运营团队的孵化。?国外最成功的REITs是由房地产开发企业转型之后发展起来的资产管理公司进行管理。“作为资产管理公司，不但要开发物业，还需要站在宏观的资产组合观念和基金观念来经营物业，这对中国的房地产开发商来说是一个挑战。”张健表示。

万通地产董事长冯仑认为，房地产商发展一般需经历三个阶段：以开发为主的“制造业”阶段，如万达；以营运为核心的“服务业”阶段，凯德就是一个例子；以资本为核心的“金融业”阶段。值得注意的是，国内还没有第三种类型的房地产企业。在美国等成熟国家，以REITs为背景的企业属此类，如西蒙。