切忌“漫天要价”新三板融资应理性估值

自6.26股灾以来，股指狂泻，二级市场大部分股票腰斩甚至更惨。事实上，新三板市场的调整早在5月份便开始了，6.26股灾之前三板指数便调整了30%以上，股灾之后竟也跟风暴跌。总体来看跌幅与二级市场差不多。套牢了大批在年初3、4月份高点进行高价定增的机构。

然而，市场的暴跌似乎并未影响不少新三板挂牌企业或者拟挂牌企业的“好胃口”，不少企业依然抱着年初的心态不放，在融资路演推介中过高价格预期的报价，即便一些成长性较差的传统制造业企业，也会报出高达数十倍市盈率估值的定增价格，也有一些传统行业，讲上一个沾“网”或“云”的时髦故事，就能把定增价格大幅提高。更有甚者，就是完全脱离基本面，不谈盈利，只讲故事，可谓“漫天要价”。

诚然，股权投资并非简简单单的“唯市盈率而论”，否则就是简单数字游戏了，不少互联网巨头确也是烧钱亏损多年后尚得翻身，过于强调市盈率估值，难免会被嘲讽为不懂互联网时代之商业模式。所以，不少互联网创业企业家也会教育年轻的投资经理们：要改变固有观念拥抱互联网时代。

然而，不知一些动辄用平台、云计算和大数据来颠覆传统行业的企业家想过没有，每一家巨头崛起的脚下是多少尸骨未寒的创业企业，互联网领域竞争之激烈远超传统行业，烧钱补贴抢用户、烧完再融、再烧钱补贴抢用户的套路能否持续是值得思考的。不过，这并非本文讨论的重点。本文主要讲的是三板融资之估值问题。

公开市场估值可比价值小

截至10月20日，三板做市企业平均市盈率43.72倍，而中小板企业平均市盈率为45倍，表面上看两者估值差不多。然而背后之意义则大相径庭：中小板上市公司有相当充裕的流动性支撑，其所体现出来的市盈率是相当公允的市场价格体现，股票变现程度很高；而新三板做市企业则面临巨大的流动性困境，投资者总数仅几万名，股票变现难度极大，对于一个难以变现的证券交易市场而言，表面上43.72倍的市盈率欠缺公允性。数据显示，10月20日，做市交易的889支股票成交464支，但是成交数量仅有0.61亿股，成交金额仅3.44亿元，尚不及中小板成交额之零头。客观而言，从制度基础上看，与二级市场相比，新三板市场的定位仍然是场外交易市场。

不少新三板企业做市之后，即以上市公司类比，即按做市价格为基础稍打折扣作为定增加，甚至直接以做市价为定增价对外寻求融资，须知当下之三板做市企业与上市公司在市场制度基础、公司基本面、二级市场投资者规模和流动性支撑方面不可等同视之，类比上市公司进行融资难以让机构投资者接受。

企业基本面差异较大

中央对新三板的定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，进一步拓展民间投资渠道，缓解中小微企业融资难。因此，新三板企业主体是中小企业，中小企业面临的经营风险就是新三板投资的风险所在。与上市公司相比，新三板企业劣势主要有：资产规模较小、营收规模较小、市场占有率较低、行业竞争地位较弱、客户集中度较高、对上下游的议价能力不足、公司治理结构不完善、内控制度不完善、抵御风险的能力较弱，业绩容易大起大落，呈现出高成长和高风险并存的特点。一旦经济环境急剧恶化，不少新三板企业将面临巨大危机。因此，新三板投资对于个人投资者并不适合，更适合具备专业尽职调查能力、较强风险控制能力、增值服务能力的专业投资机构。企业基本面差异较大，也会影响估值之水平。

一二级市场溢价较小

注册制之前，二级市场上市公司估值之所以较高，根源在于上市资源之稀缺性，因此带来一二级市场之间的制度溢价，曾几何时，IPO前突击入股是最为暴富之道。但是，对于新三板而言，上市门槛较低，挂牌容易，截止10月20日，挂牌企业数量高达3751家，其中2189家是今年新增企业数，挂牌企业数量可谓暴增，非常低的挂牌门槛，使得挂牌和不挂牌的制度溢价空间较小。

如果说企业挂牌后估值一定有溢价，我想，这个溢价也主要来自于信息披露，公开透明的信息披露一定程度上解决了信息不对称问题，降低了投资者的知情成本和调查成本，同时，初步规范的公司治理结构也对投资者利益有一定保障。但是，这个溢价绝不可能太高。

综合以上可见，新三板企业融资必须理性认识市场制度基础、公司基本面、挂牌溢价等问题，切忌“漫天要价”。

如今三板企业融资正面临寒流，融资难度越来越大。4月份以来，新三板共有2000余份融资预案被推出，目前已经实施的不足1300份，计划募集的1325亿元资金中，仅有590亿元到账。大量新三板企业纷纷参加各类融资推介会，投资机构往往是去得多，投的少。原因是多方面的：挂牌门槛低、挂牌企业数量暴增、交易制度无突破、投资者门槛高、活跃投资者少、赚钱效应消失等等，但不容忽视的一个原因是：不少企业报价虚高，另人望而却步。

面对如此状况，对于新三板企业而言，非但不应“漫天要价”，更应抓住机遇，一旦有合适机会，要理性估值，迅速融资，推动企业进入发展快车道。

因为，新三板市场服务的对象是处于成长早期的高科技企业，这些企业的特征主要体现为公司已经形成一定的经营和盈利模式，处于创业期或者成长期，快速发展迫切需要资金以扩大生产规模、拓展市场渠道、提高研发水平，也迫切需要引入战略投资者完善公司治理。

新三板融资的确是协商定价，但也不能搞成“漫天要价，坐地还钱”的套路，远超基本面的融资报价，即便偶成一两单，终非长久之道，一方面，也给成熟投资机构留下该企业不诚实、不靠谱的坏印象，敬而远之。另一方面，更重要的是，贻误企业发展战机，兹事体大。与其报价虚高，低折成交，不如以诚相待，该多少是多少。因为，融资市场不是古玩市场，没有那么多虚虚实实、尔虞我诈，价格应该相对公允，况且，融资后投资人就成了股东，会长期相伴，刻意高价融资或者欺瞒融资，终究是纸包不住火，最终，投资人亏损，纠纷迭起，企业口碑尽丧，两败俱伤，何苦来哉。

文/万家基金股权投资部副总监 叶勇