2015新三板“魔”力爆发的背后

新三板风险比股指期货还高出数倍，因为股指期货门槛也不过50万元。新三板的定位本身就有别于主板、创业板的，高投资门槛、低挂牌条件，若降低投资门槛势必提高挂牌条件，中介费用上涨，成了另一个IPO，也就失去了新三板的意义。

说起新三板，很多人都听说过，但也仅仅是“听说”而已。究竟什么是新三板呢？通俗地讲，新三板就是指全国中小企业股份转让系统（公司），前身是中关村非上市股份报价转让系统（老三板）。新三板于2012年扩容，2013年年初开始挂牌，2014年引入做市制度之后挂牌公司和融资额均出现了爆发性的增长。

2015年的新三板绝对是行业热搜词！有多热？肯定比大闸蟹、青岛虾之类的火爆多了。看几个数字：截止2013年在新三板挂牌公司的总数不过356家，到2014年年底挂牌公司总数达到1572家，一年增长了1276家，增速高达342%；以此速度新三板挂牌公司的数量很快将超过已经发展了20多年的A股市场。截至2015年10月19日，新三板挂牌公司合计3721家，总股本1964亿股，总市值1.58万亿，分别比2014年末增长了134%、195%和237%。

新三板何以如此吃香？当然不是因为放了“十三香”。首先，来钱容易。借债需要还，但卖股票却是低成本高回报，一本万利。在中国，想要在沪深交易所IPO有多难，挂新三板有多容易自然不用多说。

其次，挂牌可以提升品牌形象（你信吗？反正某些参与其中的人是信了）。在新三板挂牌，必须建立健全公司治理结构，规范财务和各项管理制度，并定期向外公布财务报告。这一切使使得公司的品牌形象得以大幅提升，也利于企业再向银行融资。

第三，政府送钱，而且是“限时抢购”。在新三板挂牌，需要支付一定的成本（虽然高达一二百万，但和主板上市的成本相比只是个零头），上市后每年还需要支出一定的维护成本。各级政府为了鼓励企业去新三板挂牌，都要奖励个小几百万，基本可以覆盖上市时的一次性支出。有传闻说奖励有可能会取消，玩起了限时抢购。

新三板投资：李逵？李鬼？

“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往”。满大街的新三板投资，看似遍地黄金，其实遍地是李鬼。不管是李逵，还是李鬼，皆是为利而来。

我给大家说个故事，故事是这样的——据说很久很久以前“股权投资”只有高富帅才能玩得起，还得随时做好“血战梅岭”，全军覆没的准备。万万没想到，随着京东、阿里、暴风影音等一批科技公司上市，让许多人见识到了股权投资“一本万利”的魅力，加上在国内众多媒体、机构乃至意见领袖积极推动，“人无股权不富”的说法也越来越深入人心。再加上今年上半年以来新三板市场的火热，一时间，投资原始股似乎已经成为普通人（一众屌丝）“一夜暴富”的最佳途径。

深入调查后的信息显示，从2015年上半年开始，各种新三板原始股（李鬼）的推销电话如暴风雨来临前的海燕一般聒噪。一些推销电话称“有即将挂牌新三板的公司原始股可以购买，价格为1-10元/股不等，公司成功挂牌后即可获得数倍利润。”甚至放出豪言，“现在购买拟挂牌新三板公司的原始股，过个两三年，就可在上海买套房。”

“挂牌即暴富”的美梦真的不是黄粱一梦吗？在这些来源不明、背景模糊的推销电话之下，涌动着的是怎样一股暗流？据已挂牌新三板的某公司董秘透漏，个人投资者要获取新三板原始股出售的信息并完成投资，最常见的方式是通过人脉关系推荐介绍，最便捷的方式是直接购买基金投资公司提供的原始股份额。

一般来说，拟挂牌企业的原始股不会轻易对外进售，只会有目的地针对内部高管、核心员工等发售，或对风投、私募或者特定对象来融资，外界人士很难购买到优质的原始股。虽然目前市场上确实有成功购买新三板原始股的案例存在，但是“投资新三板原始股的高风险”在许多推销者的话术中被有意模糊为“价值投资”和“长期投资”，再加上股市“跳水”对股民造成打击，不少人便轻易就接受了原始股投资“稳赚不赔”的说法。但实际上，据某知名机构负责人介绍，新三板原始股的投资“风险极大，且并不具备风险保障”。

第一，普通投资人投资新三板原始股无异于“盲人骑瞎马，夜半临深池”。众所周知，股票分一级市场和二级市场。一般来说，普通股民所接触的是在股票市场中进行公开交易的二级市场。由于市场环境和股票价格相对透明，交易方式也更加便捷、流动性高，因而能够极大地保证交易的公平、公开和安全。而“新三板原始股”主要指未挂牌但拟挂牌新三板的公司股份，属于非公开交易的一级市场投资，一般是由PE和VC承担。大批量购入并长期持有的投资手法中所存在的风险，是大部分追求流动性的个人投资者所不能承受之重。

第二，普通投资人投资新三板原始股本身就是一场巨大的“赌博”。原始股多半是初创公司的员工股权激励计划，主要目的是变相培养员工对公司的忠诚度，留住核心员工。原始股多半体现的是公司创始人的美好愿景，但这种愿景多半存在不确定性。但若企业不能如期挂牌登陆资本市场，则原始股就如同一张空头支票，几乎没有任何实际价值。

第三，普通投资人盲目投资新三板原始股是“无知者无畏”的现实案例。对市场和原始股概念的不了解，恰恰成为许多原始股兜售者撬开投资者口袋的切入点。而对于不了解市场、不了解公司情况和经营业绩的普通投资者来说，冲动购买新三板“原始股”，等于花大价钱买了一场随时能够破灭的“发财梦”。

企业未能如期挂牌，投资者的权益如何保障？拟挂牌公司通常采取的手段的是与投资者签订对赌回购协议。换言之，如果公司由于控制人主观原因未能如期挂牌，购买人有权要求公司回购自己持有的股份。通常，回购价格会高于购买人的购买价格，年回购利率在8-18%左右。而在公司未挂牌期间，股东还可以获得相关分红，来保障自己的利益。

不过事实却并非像看起来的那样美！普通投资人投资新三板原始股很可能已经触犯了法律，在参与一场处于灰色地带的违法活动。虽然有对赌协议，但若投资的企业真的未能如期挂牌，想要拿回本金及利息却往往是“万水千山，遥遥无期”。根据律师事务所的调查，目前有很多机构打着购买新三板原始股的旗号，向普通投资者以路演、打电话、发信息等形式进行推销。但原则上，新三板原始股并不允许以这种方式向社会兜售。从法律规定上来看，新三板的股票应该是向私募等机构非公开发行，像这种公开兜售的方式其实已经违法。一些公司打着新三板原始股的名义，实际上做的却是非法集资的事情。不久前，民生证券的原始股诈骗案闹得沸沸扬扬，受害人损失高达10亿。当投资人想要维权时，却遭到百般推脱。一般的普通投资者不是证监会所要求的合格投资者，执意参加新三板原始股投资风险巨大。

“黑旋风”豪赌的背后——钱去哪儿了？

在2015年并不乐观的经济形势下，新三板企业持续火爆的宣传和超乎一般的高额盈利预期，底气何来？

举例来说，一部分企业是在政府帮助下的一场“鸡生蛋，蛋再生鸡”的快速致富游戏。政府不惜高额成本，鼓励企业挂牌新三板融资，企业拿到大把现钱以后，四顾心茫然，根本找不到能够满足投资者胃口的投资项目，于是在“万般无奈”之下，把在新三板融来的钱以投资的形式再次投入到眼下“异常火爆”的新三板市场。一场“鸡”和“蛋”之间相爱相杀的历史怪剧就此拉开了序幕，各路角色粉墨登场，眼花缭乱。

首先，我们把“在创业阶段的新三板公司是否脱离主业，同时将大量资金投向二级市场、新三板、私募股权、高利贷等高风险市场”当做判断该新三板企业是否已经开启“豪赌模式”的标准。然后，分析2014年8月至2015年8月近一年时间里多家新三板挂牌企业公司的公告，发现40多家公司的50多次投资符合我们对“赌博模式”的定义。

从媒体所采集的数据样本来看，至少40多家新三板公司在“赌博”，初步爆出资金在8亿元以上。这些公司之所以能够在今年上半年大规模投资新三板，一个重要原因是从新三板获得了融资，其中有22家正在筹备在新三板的下一轮融资。

钱太好拿了，很多公司纷纷染上新三板乱投资的富贵病。而真正投资新三板，却没有在新三板融资的企业真是少之又少。

2015年7月22日，新三板迎来历史性时刻，当日挂牌公司总数达到2811家，首次超过沪深交易所上市公司总和。相比A股，企业挂牌新三板后融资快、成本低，同时又有做市商为股权溢价做通道。做市商制度正式实施至今不到一年时间内，新三板定增让投资者和券商趋之若鹜。

对普通的个人投资者来说，门槛依然很高（证券类资产市值500万元以上以及有两年以上的证券投资经验）。管理层设定如此之高的门槛，是出于控制市场风险的考虑，一是防止被爆炒而出现泡沫，二是新三板多数是小公司，本身的抗风险能力不强，投资风险的确高于A股公司。新三板风险比股指期货还高出数倍，因为股指期货门槛也不过50万元。新三板的定位本身就有别于主板、创业板的，高投资门槛、低挂牌条件，若降低投资门槛势必提高挂牌条件，中介费用上涨，成了另一个IPO，也就失去了新三板的意义。

然而，现状却往往和愿望相反。新三板既有流动性不足，暗箱操控，监管不足等问题，也出现了管理层所不愿看到的泡沫。新三板自2014年全国扩容以来，流动性困局始终是一个不容忽视的问题。

股转系统数据显示，与新三板市场挂牌的火爆形成鲜明对比的是，新三板依然面临流动性严重不足的尴尬局面。新三板挂牌的3600多家企业里，只有30％曾发生过交易。每天的交易企业数量不超过200家，不到10％的比例。其中，累计换手率不足1％的企业高达15％。9月30日，新三板有成交的个股仅498只，占比只有13.89％，成交金额为4.17亿元。这一交易额只是沪深A股成交额的零头。

流动性困局倒逼政策创新

事实上，投资人对新三板的热情，已经出现了明显消退。数据显示，2015年4月份以来，新三板共有2000余份融资预案被推出。而截至目前已经实施的尚不足1300份，完成比例仅为63.94％，而计划募集的1325亿元资金中，仅有590亿元资金到账。截至今年8月底，国内约有2000只新三板投资主题基金（拟）发行，统计到的每只平均规模为2.45亿元，以此推算，预计总规模大概为5000亿元。但是截至目前，整个新三板挂牌企业募集的资金总额才630亿元。

作为做市商主体，券商的盈利机制应是通过促进市场流动性，赚取做市成交量佣金。但现有的机制下，很多券商由于资金限制、盈利目标考核等要求，将自身定位为类PE乃至投资套利者角色，捂股惜售或一味高抛套现，难以持续为企业提供充裕的流动性。甚至有做市商滥用政策红利，以做市为名行“坐庄”之实，在市场下跌时加速市场陷入熊市，加重流动性困局。

随着挂牌企业数量的急剧攀升,新三板市场面临较大的融资需求,供求关系由“钱找项目”变为“项目找钱”,投资者面临投资标的暴增,投资风险也急剧上升。新三板市场的急转直下，也令相关产业链各方的利益群体遭遇困境。因为上半年的火爆行情，市场上成立了很多1+1甚至更短期的18个月基金。虽然这些短期套利的基金对退出要求迫切，但新三板流动性持续得不到改善，它们面临很大的投资和退出风险，甚至一些做市商和机构手中的筹码也出现不同程度的浮亏。

新三板面临的挑战亟待解决,现实倒逼着新三板市场制度的改革创新。监管层在不同场合多次表示：“新三板要坚持走市场化改革的方向，确实需要有高的投资门槛，有利于收窄风险窗口，为市场功能的释放和制度创新留出空间。新三板制度的灵活性更需要成熟的投资人，你需要靠自己的眼光来判断。大量的亏损互联网公司挂牌并不怕，但是如果有很多散户在，那就有点担心了。”创新的内容可能包括广受期待的转板机制、分层管理制度、集合竞价交易制度等多项重大制度改革。

瑕不掩瑜，目前的不完善无法完全掩盖新三板的魔力，当然也无法阻碍中小企业所面对的历史机遇。我们相信，经过完善和规范之后，新三板能真正发挥“中小企业发展助推器”的作用，为中国经济发展贡献应有的活力。只是，眼前我们在期待新三板“财富放大效应”的同时，应少一些急功近利，多一些智慧和敬畏。

文/德晟资本喻姿玮