市值管理是价值投资的镜像映射

仅凭实践中的第一印象，市值管理与价值投资看起来好像是一对互逆互斥的资本工程。

市值管理负责价值塑造和价值创造，把上市公司看似枯燥的大树主干浇灌培育成枝繁叶茂、欣欣向荣的精致景观。而价值投资负责价值挖掘、价值探寻，穿过层层迷雾，于热闹非凡的繁荣景象之下算清上市公司的干货家底（包括账面价值、清算价值、内在价值、未来价值），并在时间、空间、风险成本等条件大致成熟的情况下进行价值捕获。

然而从本质上讲，市值管理和价值投资并不是两个截然对立的事物，实质上更像是同一项工程的两个方面。

价值投资是市值管理的基础

市值管理和价值投资，你中有我，我中有你，不可分割。市值管理过程中的一个重要环节，就是价值挖掘和价值探寻，并将所挖掘出来的投资价值予以显性表达和充分传播。而价值投资过程中，价值捕获伴随着价值塑造和价值创造同步产生，尤其是长期资本和耐心资本，在这方面所起的作用就更为必要和显著了。

长期资本、耐心资本所进行的价值投资过程本身，就是上市公司市值管理的一个重要组成部分。以价值投资为目的的投资者，一旦在某些股票中持续加仓，进而成为上市公司举足轻重的股东，就不能说他们仅仅是为价值投资而来的了，他们的一举一动，包括协议转让或大宗交易，关键投票的赞成或者反对，定向增发的参与与否和报价策略，都会对上市公司市值管理起到至关重要的影响。

从市值管理的角度上讲，如果摒弃或忽略价值投资，或者说市值管理的核心决策团队压根不具备价值投资的扎实功底和底层价值观，那么他们就无法科学制定市值管理战略、理性把握市值管理方向和节奏。

不知道价值投资者想要什么，也就基本上不可能将上市公司的投资价值以市场广泛认可的方式充分发掘出来，更不可能沿着长效价值生成的有机路径，通过对市值管理工具箱里诸多可选工具的高效组合运用，为上市公司踏踏实实地创造出着眼未来的长线投资价值。

市值管理是价值投资的保障

从价值投资的角度出发，价值投资者对于那些缺乏市值管理的上市公司，对于那些不讲究、不重视、不认真践行科学市值管理理念的上市公司，早晚会敬而远之。短期可能差距不大，假以时日就会有天壤之别。

没有启动市值管理的上市公司，意味着企业掌门人缺乏足够的危机意识，不相信市场的运行逻辑终会回归理性，不相信市场资金在有限时间内会大致保持在一个常数水平，此消就会彼涨、彼涨必然此消。

虽然从长线来讲市场博弈未必是一场零和游戏，投资者和上市公司具备双赢可能，但是上市公司和上市公司之间的博弈却会随着市值管理的从0到1以及操作水平的品位优劣高下立判，马太效应也会让它们之间的市值差距越拉越大。这种差距不局限于市值，将来也会蔓延到基本面的各个方面。

同样的感悟，笔者在谢家荣所著《价值创造：如何迎接积极股东时代》这本书里也曾经读到过。当时印象非常深刻的是，谢家荣用我们这一代人完全不能抵抗的现象级偶像奥黛丽·赫本一生中最钟爱的两个时尚品牌——路易·威登和蒂芙尼举例，旗帜鲜明地展示出：有没有市值管理、会不会市值管理、重不重视市值管理，导致这两家成熟市场的老牌上市公司的发展天差地别。

正如我们所知道的，从2019年11月25日这一天开始，蒂芙尼就只有“从前”而没有“日后”了，蒂芙尼被路易·威登的母公司LVMH集团收购了，总价约160亿美元。从这一天开始，它的“日后”被LVMH集团牢牢锁定，成为该集团旗下第76个标志性品牌。

外行看热闹，内行看门道。当时尚杂志对这个美国本土品牌给予无限同情，同时严重质疑来自欧洲大陆的“野蛮人”的时候，专业资本玩家对其中的来龙去脉早已经洞若观火。

为什么同为奢侈品大牌百年老店、同为在外人看来风光无限的上市公司，一个会被另一个收购呢？仅仅是因为审美风格不同、产品路线不同吗？当然不是。

个中原因，就出在我们前面说的——有没有、会不会、重不重视市值管理——这一关键问题上面。资本市场远比一般人想象的要残酷得多，由此可见一斑。

不以价值投资为基础的市值管理就是伪市值管理

蒂芙尼长期专注于产品路线而忽略资本市场的市值管理，而交易对手却恰恰相反——LVMH集团的发展战略是“以资本市场带动产品市场”。

从1987年至今近40年里，包括股权投资和旗下基金操作在内，LVMH集团总共进行了约70次并购交易，并通过“收购+培育”模式打造了70多个知名品牌。

这让笔者想起了本专栏前几期所重点叙述的《市值管理的丹纳赫模式》。如果将来有时间大家不妨将两者对比分析一下，看看大健康和奢侈品两个不同行业的整合霸主是如何成为其所在赛道的市值航母的。

华尔街习惯于将LVMH集团的收购哲学用“外表温和、内心凶猛”来形容，并将其CEO伯纳德·阿尔诺描述为“穿着开司米衫的狼”。相较于一度被王石称为“野蛮人”、被董明珠称为“破坏实业的罪人”的“姚员外”姚振华，阿尔诺的这个称号显然要温和与幸运多了。

伯纳德·阿尔诺和姚振华，两者在舆论标签上的差异，也反映了价值投资和市值管理在资本市场的协同威力。攻城略地、逐血而行、一路“买买买”的粗犷风格，既是对价值投资的侮辱，也是对上市公司的不负责任，必然迎来困兽犹斗、败走麦城的草莽结局。

为什么王石承认自己不成功

被“野蛮人”乘虚而入的上市公司万科，现在想想，还真的有点像蒂芙尼，两者在“产品至上主义”以及对市值管理的忽略等方面似乎具有极其惊人的相似性。

“质量就是生命线”纵然不错，走到哪里都是对的，对客户、对社会、对所有人负责。但是作为上市公司，不能像没上市的时候一样，拘泥于市场原教旨主义，而忘记了对市值增长负责、对广大股民负责。

蒂芙尼股价低迷、市盈率低于同业，万科长期破净、管理层对股价漠不关心，两者都属于典型的“守着金饭碗要饭”。归根结底，失败都是源于用傲慢替代了主动、用情怀替代了ROE（净资产收益率），从而走向了积极市值管理的反面——市值虚无主义的道路，一条没有后悔药可吃的不归之路。

两者之所以命运相似，还源于另一种必然，就是传承危机与治理真空。这也是当前不少A股上市公司，尤其是部分民营企业所面临的一个较为棘手的问题。

蒂芙尼从1837年创立历经数代传承，家族持股已不足5%，机构投资者一盘散沙，职业经理人团队缺乏股权绑定，所以面对LVMH集团的收购要约时手无缚鸡之力，只能接受白衣骑士的保护价。当年万科股权也是高度分散，王石团队持股仅约1%且逐步离职套现走人，管理层与股东利益严重背离，实际控制权形同虚设，致使股价一落千丈。所以，王石在段永平面前谦卑地说：“跟你相比，我比较不成功。”毕竟面前这位穿着短裤的高尔夫爱好者是一个被“股神”巴菲特多次亲自点拨过的成功价值投资者。

这里需要及时澄清一个可能会造成的误会，蒂芙尼当时是溢价50%被拿走的，买家还是给足了这个“钻戒之王”应有的面子。蒂芙尼虽然失去了独立地位，但保住了品牌灵魂，对LVMH集团来说既是市值管理，又是价值投资，买卖双方都是赢家。而万科这里却没有赢家，当前580亿元的市值水平只有巅峰期的13%。

把万科和蒂芙尼扯到了一块，主要是用来举例说明市值管理对公司价值和未来命运的重要性，因为它们都是典型的“产品贵族”在资本市场中的失语者。

希望所有A股上市公司的实控人们，都能够以此为鉴充分意识到，在资本市场上，不做市值管理的“精品主义者”，最终都会失去对自己命运的定价权。

正如巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所告诫的那样：“如果你不能向市场先生讲述你的故事，它就会按照自己的情绪给你胡乱定价。”巴菲特也从一个类似的角度讽刺过那些“只懂经营不懂资本”的管理者：“你开了一家出色的餐馆，却从不在门口挂招牌，还抱怨客人稀少。”酒香也怕巷子深，基本就是这个意思。

时至今日，市值管理在某些语境之下可能还存在一定的道德枷锁，导致部分上市公司实控人仍旧故步自封。希望通过笔者的阐述，上市公司实控人能够意识到，市值管理其实就是价值投资的镜像映射，是另一种角度的价值投资。

纵然在实践中，高举价值投资大旗和推行市值管理战略的是两拨人，一个“做蛋糕”，一个“分蛋糕”，但两拨人干的其实是同一件事，都是为了“吃蛋糕”。

在最终一起坐下来“吃蛋糕”之前的过程中，“做蛋糕的”与“分蛋糕的”在资本时空错位下难免存在一定的结构性冲突。这便在以价值创造为核心目标的市值管理与以价值捕获为核心的价值投资两种行为之间形成一种张力。这种张力，既是资本市场的核心矛盾，也是它的魅力所在与蓬勃发展的原动力。

长期来看，只有将市值管理和价值投资并行推进，才能解决市场异化、代理危机等导致估值扭曲的根本性顽疾，从而发展出一个众望所归、健康成熟的资本市场。

《投资有道》正式开辟“展潜投资市值管理”专栏，每月一论，持续分析并跟踪探讨上市公司市值管理的理论及实践。诚邀上市公司董监高及各界投资人士共同参与到有关市值管理的讨论中来。（作者邮箱：SHshizhiguanli@qq.com）