鹏华基金苏东：以产业趋势为锚，自下而上捕捉细分行业

2025年以来，A股市场在复杂的宏观环境中延续结构性博弈，人工智能、高端制造、新消费、银行、周期等板块轮番掀起阶段性热潮，而全球产业链重构与政策预期波动持续扰动市场节奏。在高波动与转型机遇并存的时代语境下，具备深度研究积淀与动态进化能力的投资策略愈发凸显价值。鹏华基金研究部投资经理苏东，深度分享从卖方研究到买方研究的投资经验和投资框架，探讨在宏观策略和大周期领域的研究观点。

Q1：在不断学习、拓圈迭代的投资生涯中，您形成了什么样的投资理念？

苏东：我管理的专户产品是定位于全市场投资的绝对收益产品，不押注单一行业或赛道以博取高弹性，以自下而上寻找细分行业和个股变化为主，所以持仓相对分散，有确定性机会则选择重仓。

就能力圈而言，我对周期行业等细分领域有鲜明的投资方法，尤其擅长对涨价品的把握，但若无自己能把握的确定性机会，则会轻仓灵活参与市场投资机会，致力于画出一条稳步向上的净值曲线。

就整体产品风格而言，从绝对收益思路角度出发，相较于高收益率和高胜率，我会更注重低回撤的风险约束以及基于股价位置的高赔率机会，争取在低回撤和高收益率之间寻求平衡点。我希望自下而上寻找有经营变化的细分行业或个股，进行变化分散为主的投资。

Q2：价格的剧烈波动是常态，也是投资者面临的重大考验。您认为投资中应该如何看待商品价格波动，又该怎么应对商品价格波动？

苏东：对于周期股投资的把握主要分为三个层面：商品价格判断—股票估值把握—股价预期把握。

核心矛盾在于对商品价格β的判断，价格走势也取决于供需分析的判断，核心在于持续地紧密跟踪供需变化，及时关注突发事件，如2024年的TMA（偏苯三酸酐）因行业龙头退出导致部分股票出现了十倍涨幅。需求端的变化往往来自于产业趋势驱动，会导致需求端短期快速扩展，从而实现商品价格失衡，比如2021年的碳酸锂因新能源车放量导致商品价格出现接近20倍的涨幅。

无论是供应突然减量还是需求端短期快速爆发，若能导致供需失衡就能对应到商品价格的上涨，库存波动更多是放大价格涨跌的弹性，企业的盈利也会伴随价格的上涨兑现为业绩上修。而从商品价格上涨对应到股票交易中，还需要考虑价格上涨的高度和维持的时间长度，这就取决于终端需求者对商品价格的成本敏感性以及供需失衡维持的时间周期。供需维持强势的时间长度超预期或因新兴产业带来需求端爆发的品种，往往估值溢价会更高，这其中自身产量还在快速扩张的周期成长股往往就具备成为大牛股的潜质。

Q3：落实到选股方面，您更注重哪些要素？

苏东：对于周期股而言，α可以赚行业超额收益，但大机会一定要结合β；若β起来之后，公司只要质地不是太差，大方向往往是一致的，其中具备低成本快速扩张能力的公司会有明显的超额收益。

对于成长股的投资需要综合考虑公司质地，从中期行业景气度波动方向去决定股价短期交易节奏。股票的上涨空间需要看待估值和远期成长空间的匹配性。对周期股而言，我们需要判断β，α的套利在于去寻找一些有量价提升的公司，可能会有明显的超额收益。

Q4：绝对收益投资思路的核心是风险控制，在具体投资过程中，您如何判断股价的底部和顶部？

苏东：我在选股上更多基于基本面投资的思路，以挑选能够具备EPS上修或估值扩张的个股机会为主，同时从细节交易去看股价底部的特征：

首先，基本面层面关注行业景气周期触底或个股季度业绩拐点，在考量左侧公司是否具备投资价值时，需要看季度端是否能看到向上拐点，寻找具备“业绩底+估值底”的个股，这些股票逐步开始触底回升。这里也需要自身对行业景气和公司经营周期的判断。

其次，在细节交易层面，亦可关注一些积极信号，例如：股票持续对利空的钝化，尽管基本面可能持续下行，但公司仍在持续回购或大股东增持。

对于周期股股价顶部的特征，预期差判断很重要。比如，当对涨价的看法从分歧转变为一致看好，讨论价格高度的时候需适当注意风险，例如2021年许多碳酸锂的股票在锂价18万元后就不再上涨，虽然后续价格达到60万元，但许多股票并未创新高，重点需要关注市场对价格或价格高度是否还存在预期差，而并非价格方向本身。

对于成长股，则要关注其上涨空间，即使未来预期的乐观情况下也只有30%左右的空间，则该股票的赔率不足，至少不宜再重仓。同样，在细节交易层面，基本面出现利好但股价反应钝化，就需要关注是否出现见顶信号，板块尾部品种补涨都需要注意风险。

Q5：相较于公募基金，专户投资在目标设定、约束条件和运作方式上都有其特殊性。从亲身管理经验出发，您认为专户投资有哪些特点？

苏东：个人认为绝对收益专户产品相较于公募产品，在投资思路上更为纯粹：以为投资者赚钱为唯一追求目标，而并不会过分在意相对的排名收益；同时，我管理的绝对收益专户产品将回撤和收益率放在同等重要的位置。

强收益率往往带来高回撤波动风险，许多投资者最开始的目的是获得一个相对稳健的回报。

对于挑选的投资标的，相较于高收益率和高胜率属性，我会更关注股票是否具备低回撤波动风险，股票位置是否处于高赔率水平，争取产品在低回撤和高收益率之间寻求平衡点，呈现稳步向上的净值曲线。因此，在选择投资标的方面，会尽量重仓能力圈范围内的个股，赚自己认知范围内的钱，相对成功的投资是在能力圈范围出现大机会时敢于低位重仓且高位及时止盈，而非任何机会都浅尝辄止地去把握；在没有自己认知范围内的重大机会时，则需要学会保持耐心和留住本金，尽量跟住市场和敢于轻仓等待机会。且专户产品对回撤要求更高，参与个股时也需尽量吃到鱼头和鱼身行情，在鱼尾行情中减少贪婪，边涨边撤。

Q6：今年以来A股市场热点频出，机器人、创新药等板块都有跑出阶段性行情，您认为后续行情将如何演绎？

苏东：从短期看，指数层面显示市场近期表现相对亮眼。进入现阶段，后续政策端能提供的增量信息可能相对较少。在二季度“抢出口”数据影响过后，需关注三季度存在“抢出口”行情后市场潜在的EPS下行压力。基于此，现阶段标的选择可落实两条思路：

首先是绩优股方向。随着中报期临近，结合一季报线索，需重点关注4月至6月间是否存在逆势盈利仍处于上修状态的行业及个股。

其次是成长赛道。在整体流动性环境相对稳健的背景下，成长股往往能享受估值扩张带来的溢价。如机器人、创新药、新消费等赛道，均有表现优异的个股涌现。鉴于成长股投资波动率较大，我更倾向于在景气度较高的成长赛道中，筛选出前期经历较大回撤但中期逻辑依然稳固的标的。

从中长期维度考量，我对市场持偏乐观态度。外部冲击难以改变市场内在运行趋势，国内经济已呈现触底回升态势。参照历史样本，当前阶段与2019年存在相似性。信用收缩最严峻阶段已过，但细分领域尚未出现明显扩张迹象。市场可能处于指数偏震荡但结构性行情活跃的时期。对于管理绝对收益产品而言，单边行情未必利于获取超额收益，而指数震荡行情更便于自下而上挖掘行业及个股边际变化，进而创造超额收益。

Q7：能否请您分享对周期板块，比如化工和资源品的市场观点？

苏东：2020—2021年整体有色和化工品许多周期性的机会都源自需求端驱动，无论是全球放水刺激带来工业商品需求爆发刺激价格上涨，还是新能源车、光伏等新的产业趋势进入放量期，带来上游原材料紧缺而涨价。伴随2022年之后整体需求因子边际上不断走弱，很多行业开始触底，需求驱动的周期性机会有所减少。但供应端机会却层出不穷，无论是煤炭、部分有色工业品抑或是许多化工小品种，支撑价格高位甚至驱动价格上涨的很多时候都是供应端出现较大扰动。

展望未来一个季度或半年维度的行情，考虑需求驱动因子和大的宏观经济背景相关性较强，这个方向可能属于输时间但不输空间的方向，拐点信号需要进一步跟踪。但供应端类似许多小化工品因为行业从2021年见顶至今，长期盈利较差已维持3至4年之久，国内供应新投放周期逐步到尾声，活动周期开始收缩。海内外部分企业因长期亏损而考虑减产甚至退出市场，原来紧平衡或过剩的状态出现供应端因子大幅退出，价格端会出现上涨。在下行周期产业链，库存可能会集中补库。从景气周期角度上看，现在许多这样的品种盈利位于历史分位的最底部区域，行业周期左侧是确定的，未来无论是供应或需求端有改善因子出现，景气趋势一旦触底回升进入右侧都非常有利于出现大牛股。我们将寻找一些具备低成本产能扩张能力的股票，这些股票可能具备成为大用户的潜质，这也符合许多周期股弹性非常大的属性。无论是供应端还是未来需求端可能会爆发的机会，值得期待。