鹏华基金陈金伟：当下正是风格切换的拐点

展望未来，鹏华基金权益投资二部副总监陈金伟表示，当下极有可能是一轮风格切换的拐点，我们看好内需类资产，其中最看好的两个行业是消费和医药，同时一部分中游周期性行业（包括化工、钢铁、新能源等）也值得关注。

未来占优的行业或风格

一季度以来，以A I 应用、机器人、深海科技、可控核聚变等为代表的主题投资表现突出，表现最差的则是过去几年表现最好的红利类资产，我们持仓的与内需相关的医药、消费及中游周期性行业表现介于二者之间，因此我们的表现也无功无过。

我们对于热门的主题行业也进行了一些学习，对这些股票上涨的理解是：股票市场同时具有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场有足够高的回报，才能激励他们去不断投身这些高风险的行业，使得他们视角下的“高风险低回报”变成“高风险高回报”，新能源、半导体等很多产业早期的发展都是类似的情况。

所以基于A股市场的融资属性角度，这些股票的上涨具有合理性，我们尊重这些股票上涨的合理性。

展望未来，我们认为当下极有可能是一轮风格切换的拐点，我们看好的内需类资产，不是权宜之计，不是避险，更不是“高低切”。每一轮风格切换最开始都会被解读成“高低切”，因为这个时候，之前占优的行业或者风格交易非常拥挤，但是因此反而能有更多看好的声音，每一个顶部，都有一个当时看似完美，但是事后看来十分可笑的逻辑。而未来占优的行业或者风格，在底部时线索往往不那么清晰，往往是“跌得足够多、筹码足够轻、估值足够低、很难更差”之类似是而非的理由。

看好内需相关的消费

我们最看好的两个行业是与内需相关的消费和医药，我们的仓位绝大部分在这两个行业，同时我们认为一部分中游周期性行业（包括化工、钢铁、新能源等）也值得关注。

短期来看，一部分消费品在复苏，而且是在没有强政策刺激下的复苏，除了“新消费”以外，“老消费”也有亮点。过去两年消费行业更多是“新消费”等结构性机会，而从今年春节后，我们看到了一些传统消费复苏的迹象，如餐饮链、眼科等都实现了复苏，从中观角度，二手房销售等数据也是超预期的。背后的原因，我们认为是财富效应带来的对未来预期的企稳。从月度调查来看，去年9月以后，随着资产价格企稳，一线城市及高收入群体的信心直线提升。内需已经从过去几年的负Beta，到了零Beta附近，在这一背景下，不同类型消费的分化会非常大。消费者在重新调整收入预期后，更加理性地选择出的新品种尤其值得重视。

中期来看，新质生产力带动了政府和企业的资本开支，提升了社会的活力。坦率地说，目前我们没有看到AI和人形机器人成熟的应用场景，也没有任何持仓。有人用马车夫看到汽车来形容人类会被AI和人形机器人代替，但是我们认为马车被汽车代替，不仅仅是因为汽车效率更高，更是因为汽车产业及上下游创造了更多的财富和工作岗位。

二十年前，承载资本开支的载体是房地产，十年前是制造业，而今天很可能就是机器人和A I代表的新质生产力。美中不足的是，这些产业目前的应用场景很少，而且产业链条相对较短，拉动的实物消耗量较小（相比地产和汽车行业）。

长期来看，消费在经济增长中从选答题变成必答题。我们认为依靠出口的经济增长模式已经走到一个瓶颈。对于普通制造业来说，我们在全球占比已经很高了。以化工行业为例，中国化工行业产值已经达到全球的50 %，如果试图继续提升份额，一方面从资源禀赋角度可能已经不允许，另一方面也会面临一些冲突。

我们不怀疑部分优秀公司能够通过自身的竞争力在海外持续扩张，但是从整体来看，未来依靠出口增长的空间已经相对有限了。

从对经济总量的贡献来看，消费在2018年的时候占比接近60%，而2024年这个比例只有不到40%，差值主要就是出口占比提升带来的。这说明中国的制造业竞争优势在这几年是增强的，但是根据我们上面的分析，我们认为未来如果仅仅依靠出口，制造业的难度会相当大。提振内需从一个选答题，变成了一个必答题。

第一，从场景角度，我们认为服务类消费好于实物类消费，看好旅游、文娱、餐饮及供应链、人力资源服务等细分行业。

第二，从品类角度，相比传统消费，我们更看好以宠物经济等为代表的新型消费；相比传统的品牌消费，我们更看好回归产品本质的具有强产品力的公司，如餐饮供应链等的相关机会。

除了中产对应的品牌消费，过去消费倾向较低，或者不被传统公司视为重点客户的老年人以及更年轻人群存在很大的消费潜力，包括银发经济、首发经济、谷子经济等。

医药不是局部低估，是全面低估

从供给端看，医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差。我们认为，即使是最标准的药品，也不应该理解成标准化的消费品，更不用说器械和服务。这种信息不对称意味着无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。此外，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应的超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业的优势仍然突出。

从需求端看，市场普遍担心政策压力。我们认为，大部分院外消费本来就是不受政策影响的。对于院内需求，我们认为医保的问题并非医药自身的问题，而是社会长期创造财富能力下降的问题。

复盘过去几年医药最强赛道，我们会发现一些有趣的规律：2019年至2020年医药最强赛道是消费医疗，背后是消费升级，这一类股票也是2019年至2020年全市场表现最好的资产。2021年表现最好的是低质耗材，背后是供应链转移到国内，出口产业链的高景气，映射的也是当年最强主线之一的制造业出口；2022年整体上是一个熊市，当年表现最好的资产是以中药为代表的低估值防御类公司，映射的也是当年全市场最抗跌的低估值类红利资产。2023年开始创新药一枝独秀，而同期AI的横空出世也使得科技类资产表现突出。2024年整体上是医药熊市，但是上半年的原料药以及四季度的生命科学上游都产生了阶段性的超额收益，在全市场分别映射了出海（原料药本质上是外需）以及小市值并购重组的投资机会。

2025年一季度以来，AI医疗和创新药的表现最为突出，资产属性和AI应用、机器人类似。在微观层面上，我们看到医药每个子行业产业逻辑在每一年发生的变化主导了这些子行业的相对表现，但是背后是否还有一种可能，就是这些子行业的表现是全市场某种特定宏观环境的映射呢？基于此，我们更看好当下不被看好的院外消费医疗。未来消费属性的内需空间会更大，消费医疗的机会不一定是上一轮的明星股，因为上一轮的明星股增长的驱动还是中产阶级的消费升级，这一群体的收入预期在过去几年受到较大冲击。展望未来，我们看好这一群体的收入预期能有一定修复，但是并不看好这一群体会有很大的弹性。我们更看好刚需属性，且终端使用者是老年人，看好受益于老龄化的家用医疗器械和药店。过往的医药主要是围绕需求的研究，我们认为药店有这种潜力。

我们也看好院内严肃医疗，尤其是创新链条，包括创新药和创新器械等，我们认为在全市场的科技类公司中，创新药还没有泡沫化，同时中国创新药企业的全球竞争优势被显著低估。

除了创新链条，我们认为，集采政策纠偏会使得仿制药从螺旋通缩预期，变成低利润水平下的稳定盈利预期，积极向创新药转型且仿制药业务能提供稳定现金流的公司有望得到价值重估。总之我们认为医药不是局部被低估，而是全面被低估。

最后，很多公司都在积极拥抱AI和机器人，短期看，这是他们的投资机会。但是当很多不相关的公司也积极拥抱AI、机器人等科技趋势，积极布局“AI+”“机器人+”的时候，我们也看到很多公司还在处理上一轮“新能源+”，甚至是上上轮“互联网+”产生的坏账和减值。对于他们的同行竞争对手来说，这种“AI+”或者“机器人+”，其实是一种变相的产能出清，所以长期看，这其实是竞争对手的机会。对于中游周期性行业，我们认为还没有到板块的大机会，但是我们将保持跟踪。