值钱的“垃圾”

在美国，“垃圾债券”曾经是炙手可热的金融产品。其高收益对投资者具有莫大的吸引力，然而其中的风险也是巨大的。在中国，中小企业私募债是中小企业首次突破债券的高发行门槛，开始涉足债券市场。

融资问题一直困扰着中小企业主。尤其是去年温州爆发的中小企业主“跑路潮”，更将这一话题推上了风口浪尖，最终推动了民间金融改革破冰。去年10月温总理宣布设立温州市金融综合改革试验区，掀开了金融改革的大幕。今年5月22日，深交所和上交所分别出台了《中小企业私募债券业务试点办法》（《办法》），为金融改革又添利器。

　　中小企业私募债被市场称为“高收益债”、“中国版垃圾债”不无道理，和传统的企业债、公司债相比，私募债最大的特点就是高收益高风险。私募债的发行主体为未上市中小微企业，具体来说，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业。

为了加强对房地产市场的调控，房地产企业和金融企业暂时不能发行私募债。同时，《办法》对发行人没有净资产和营利能力的门槛要求，属于完全市场化的债券。这就决定了私募债的还债能力相对较差，投资风险较大。因此，私募债的收益率也较一般债券为高。

《办法》要求，中小企业私募债券发行利率额不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。目前，我国一年期贷款基准利率为6.56%，这意味着中小企业私募年利率的上限为19.68%，达到近20%的水平。市场一般认为评级为BBB级就可以定义为“垃圾债券”，而私募债由于风险较高，评级较低，大部分都会落入这一范围。

　　“垃圾债券”的前世今生

“垃圾债券”并不能从字面上解释，事实上在美国，“垃圾债券”曾经是市场上炙手可热的金融产品。

“垃圾债券”最早起源于20世纪20年代的美国。1970年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用评级低，市场鲜有问津者。

1974年，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩，许多高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为了“垃圾债券”，被投资者抛售。唯有被后世誉为“垃圾债券之王”的迈克尔·米尔肯独具慧眼，认定投资这些“垃圾债券”将会带来巨大的回报率。

接受米尔肯意见的“第一投资者基金”坚定持有了这些“垃圾债券”，结果连续三年成为全美业绩最佳的基金，由此带动了“垃圾债券”的火爆需求。借此机会，米尔肯瞄准了处于发展期的企业，主动发行“垃圾债券”：1977年到1987年的10年间，米尔肯共筹集了930亿美元，一举成为全美“垃圾债券大王”，一时名利双收。

然而任何事物都有两面性，随着“垃圾债券”发行的数量日益庞大，债券的质量也日趋下降，再加上1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况便屡有发生，“垃圾债券”陷入了“风险越高、利率越高，利率越高、风险越高”的恶性循环，并逐步走向衰退。米尔肯本人也因为掩盖股票头寸、帮助委托人逃税等6项罪名而被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并被终身禁止踏足证券业。

　　投资新贵

借鉴美国的例子我们可以看到，所谓的“垃圾债券”并不代表这种债券没有投资价值，相反“垃圾债券”的高收益对投资者来说有着莫大的吸引力，然而其蕴藏的风险也是巨大的。

在中国也一样，私募债的风险主要来自两个方面：发行主体和流动性。发行主体的风险前文已经提到，由于私募债券的发行人为中小企业，且信息不对称，一般投资者很难对发债企业有全面的了解，也不能排除极少数企业以发行私募债之名行诈骗之实。

另一大风险为流动性风险。《办法》规定，“每期私募债券的投资者合计不得超过200人”。尽管私募债可以通过上交所的固定收益综合平台、深交所的综合协议交易平台以及证券公司进行交易，但是较少的持有人使得债券在转让时很难实现即时交易，可能会出现折价转让的现象。

在风险可控的前提下，中小企业私募债的推出具有积极的意义。首先，中小企业私募债的推出丰富了债市的投资品种。从低风险的国债向高等级信用债，再到低等级信用债，现在延伸到低评级、高收益率的信用品种，使得资本市场的投资工具更加多元，也拓宽了债券市场的广度。

其次，对广大中小企业来说，私募债的推出为他们提供了一个全新的融资方式。中小企业私募债的发审采用备案制，突破了企业债、公司债需要通过发改委、证监会的审批程序，实现了完全市场化，同时这也是中小企业首次突破债券的高发行门槛，开始涉足到债券市场。

最后，中小企业私募债的出现也为民间资本提供了一个高风险高收益的投资品种，将地下高利贷、非法集资等引入正途，有利于实现民间金融规范性和合法性，实现“金改”的目标。

中小企业私募债的出现不仅给中小企业带来了新的融资渠道，对银行、信托等金融机构也是一个产品创新的机会。下期专栏将跟您一起探讨中小企业私募债对金融机构的意义。