小基金，大并购

目前全球超过9000家私募机构管理超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%。而中国市场并购基金占比不到一成。2011年美国并购基金参与的并购占全国商业并购总规模的19%左右，而中国不足1%。尽管国内并购基金还“小”，但在当下这大并购时代，又有谁敢小觑它的未来？

优酷与土豆一年前的全资合并盛况至今令人难忘。这场大并购案的主导者之一，纪源资本合伙人符绩勋戏称道：“目前这两家的‘婚姻状况’还不错，感情基础很稳定，虽然‘夫妻’间的问题总是会有的，但整体来说，我会打高分。”

　　从现状来看，优酷土豆合并之后效益良好，发展势头迅猛。1月28日，德意志银行发布研究报告，将优酷土豆(NYSE:YOKU)股票初始评级定为“买入”，12个月的目标股价为29.56美元，其2012至2015年的收入将保持50%的复合年增长率，利润率也将持续提升。

实际上，优土“婚恋”仅仅是2012年中国宏大并购市场中的冰山一角。据清科研究中心报告显示，2012年，中国并购市场虽然较上年度有所降温，但仍然有近千起并购交易完成。全年共完成并购案例991起，案例共涉及交易额507.62亿美元。

依托于活跃的中国并购市场，专注于从事企业并购投资的私募股权基金即并购基金将迎来发展良机。同时，受资本市场低迷、IPO退出渠道狭窄和退出回报下滑的影响，VC/PE投资机构手中持有大量尚未退出的项目，亦为并购基金提供了巨大的项目池。

可以说，并购基金的饕餮大宴才刚刚开始。

　　并购市场爆发临近

由于受整体经济形势的影响，资本市场在2012年的表现乏善可陈。作为组成部分之一的并购市场也被殃及。

清科研究中心报告显示，2012全年共完成并购案例同比降低14.3%；案例共涉及交易额同比下降24.1%。同时据普华永道不久前发布的《2012年中国企业并购回顾与2013年前瞻》报告显示，除私募股权基金和风险投资交易之外，2012年战略投资者在国内并购交易活动为2953宗，与2011年的3744宗相比，降幅达21%。从金额来看，2012年交易总金额为971亿美元，与2011年的1349亿美元相比，下降28%。

普华永道中国企业购并合伙人刘晏来称：“考虑到2012年的各方综合因素，这些结果显示出的总体趋势并不让人惊讶。”

值得注意的是，2012年并购市场出现了结构性的变化，案例数占比高达84.5%的国内并购仅创造了34%的并购交易额；而占全部案例数11.3%的海外并购，却涉及了全部交易额的58.8%。

另外一个重要的趋势是越来越多的民营企业进行更大规模的并购交易，标志着民营企业将成为中国大陆企业海外并购活动的重要推动力量。普华永道的报告显示，民营企业交易活动总额在2012年令人吃惊地增长了171%。

然而，目前国内市场的下滑并不代表并购交易胃口变小，当下的沉淀所培养的潜在需求将会在未来爆发，海外交易总额创纪录的增长有力地证明了这一点。

厦门创投常务副总经理林华亦认同这个观点。他认为，我国的很多产能过剩的产业都属于整合期，加上PE市场退出渠道匮乏，并购在我国应该有很好的发展机会。一方面，可以通过并购整合一些过剩产能以提高产业效率，另一方面并购市场的发展，特别是有产业背景的并购，能够为PE投资增加退出渠道。

因此，2013年的并购市场或将是一片蓝海。普华永道中国企业融资部主管合伙人黄耀和称，更多交易正蓄势待发。现阶段相对于去年同期，普华永道关于中国企业海外并购的尽职调查项目数量有明显的上涨，因此，预计这种增长趋势将保持强劲势头并再创新高。

未来，随着中国经济的走向日益清晰，产业合并加速，十八大的召开以及海外经济体开始摆脱经济低迷的状况，2013 年及以后一段时期，中国大陆企业在国内及海外进行的并购交易活动强烈反弹应是大概率事件。

　　国内并购基金争艳

尽管从2012年的数据来看，国内并购市场暂时处于低潮，不过这并不影响国内各类并购基金的蓬勃兴起。反过来，摩拳擦掌的并购基金力量不容小觑，在它们的推动下，并购市场低潮或不会持续太久。

而KKR、黑石等并购基金大佬在国外市场上呼风唤雨的手腕，也让人对并购基金在中国资本市场的表现充满了期待。

今年1月22日，由国家工信部、发改委、财政部等十二家部委联合发布的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》（以下简称《意见》）正式出台。《意见》提出将以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀?、电子信息、医药、农业等九大行业作为重点，推进行业兼并收购，鼓励大型骨干企业开展跨地区、跨所有制兼并重组，延伸产业链，并参与全球资源整合与经营。

《意见》一出，立刻有市场分析人士认为对我国逐渐兴起的并购市场将是一个重大利好，金融机构参与并购的程度将更为深化，并购基金在并购市场中的地位也将进一步提升。

据清科研究报告显示，2008年至今中国市场本土机构已设立并购基金共21支，披露募集总额为43.71亿美元。其中仅2012年1~8月，已完成募资9.25亿美元，如剔除2010年弘毅人民币基金100亿元超大募集案例，2012年本土并购基金将取得历史最高募资水平。

实际上，自2003年弘毅投资开创中国并购基金先河至今，我国并购基金发展迅速，目前已经发展形成了六大阵营。

作为我国并购基金的开山鼻祖，弘毅投资代表了本土私募并购基金阵营，阵营中还包括了鼎晖创投、达晨创投、易凯资本等。尽管立足于本土，但是此阵营中不乏具有国外并购市场经验的资深人士，因此在并购基金运作手法上与国际资本市场风格较为类似，着眼于产业长期投资，采用完全控股的方式，通过并购整合提升企业价值，最后退出实现投资收益。

其次是外资阵营。21世纪以来，外资并购基金纷纷进入中国并购市场，不少具有全球影响力的并购基金，比如高盛、KKR、黑石、凯雷、华平、贝恩资本、德州太平洋等赫赫有名的金融大鳄都已经在中国并购市场大展拳脚。

2012年，券商系并购基金登场亮相。中信证券直投子公司金石投资有限公司获准设立中信并购基金，这是证监会同意设立的第一只券商系并购基金。林华认为，券商系并购基金为中国的并购市场发展增加了新的力量，进一步活跃了并购市场。

第四大阵营来自商业银行参股并购基金。我国商业银行参与股权投资主要通过在境外设立下属直接投资机构，再由该下属机构在国内设立分支机构，投资于国内公司股权。目前，国内多家大型商业银行均已在香港设立全资子公司，其中包括建银国际、中银国际、工银国际、交银国际、农银国际、招银国际等。

近年来，实业资本也开始将目光转向了并购市场，通过设立并购基金来实现企业的扩张转型，模式包括实体企业自行设立股权投资基金，或者与PE机构共同发起设立并购基金。其中的典型代表包括新希望、大连大显集团和复星国际等。

与其他阵营并购基金不同，二级市场并购基金独辟蹊径，选择了通过在流通市场收购上市公司股权来完成企业并购，典型代表为长城国汇。2012年4月，长城国汇并购基金通过不断增持、举牌，成为ST天目第一大股东，成为国内第一个收购上市公司的私募股权基金，开创了国内并购基金成功入主上市公司的先河。

目前全球超过9000家私募机构管理超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%。而中国市场则九成以上都是财务投资者。2011年美国并购基金参与的并购占全国商业并购总规模的19%左右，而中国不足1%，未来成长空间显著。

利好投资与产业

并购基金阵营的扩大，不管对投资者还是并购双方来说，都具有积极的意义。

首先，拓宽退出渠道，实现投资多元退出。受全球经济环境持续低迷的影响，全球股市萎靡不振，境内外上市数量急剧减少，这直接导致了私募股权投资机构通过IPO退出渠道受阻。

因此，目前PE/VC机构仅仅依靠IPO退出的模式亟需转变，并购退出将逐渐成为重要的退出方式。对此，符绩勋一直坚信并购将会成为退出的主流。

中国此前每年有上百家公司进行IPO，这是原来资本市场空白所提供的空间，随着资本市场的成熟，这样的空间会越来越小。美国资本在成熟之后，上市的步调放慢。目前美国每年平均有三、四十家公司上市，而与此同时，却有350家企业进行并购。“从数字的对比可以看得出来，并购作为一种退出渠道，是一个必然趋势”。

其次，并购基金的发展还能够推动产业整合，促进产业转型升级。林华表示，中国需要更多的产业背景的公司设立并购基金，特别是上市公司的母公司设立并购基金。

我国并购基金的发展与钢铁、航空、电信、煤炭等行业大规模的整合密切相关。中国经济发展中存在的一个突出问题是产业结构过度分散，即使是大企业，与国外相比，规模相对较小，技术装备也相对低。因此通过设立并购基金进行并购重组，大大提高了行业的集中度以及公司的质量，切实促进了产业的转型升级。

在2013年1月中国并购市场共完成87起并购交易中，最引人注目的是互联网行业。证监会审核通过浙报传媒定增收购互联网企业边锋网络和浩方在线各100%股权，收购价格分别为人民币31.8亿和3.1亿。该交易是1月份交易金额最大的并购案例。浙报传媒通过本次非公开发行收购，成功切入网络游戏行业，吸收两家企业在用户、渠道等方面的优势资源，并通过有效融合双方业务，进一步丰富自身产业结构，据称未来将成为新闻、影视、互动娱乐和文化产业投资三加一平台的全媒体的综合性文化传媒集团。

另外，并购基金还能够扩大境外投资，推进产业全球布局。据普华永道统计，2012年上半年我国并购市场虽然整体表现低迷，但海外并购交易几乎未受影响，较去年同期仅下降了6%。对中国企业来说，抓住海外市场的买入机遇，大力并购海外能源类和工业技术密集型企业，推进产业全球布局，对提升自身竞争力具有重要价值。

　　等待破局

并购市场的机会巨大，但人才储备明显不足，加之缺少杠杆工具和退出渠道，使得中国并购基金的发展还需要“摸着石头过河”。

在国内，并购基金的运作跟一般的PE有着显著的区别。首先，并购基金通过控制大额股份参与到公司的经营与管理中，要求对公司有相当主动的决策权和话语权，而不是像一般PE那样主要追求财务收益。

因此，就盈利模式而言，一般是通过金融工程在资产负债表左边创造价值，包括增加被并购企业的负债，增加利息成本，减少税务支出；通过谈判，降低被并购企业的融资成本等；通过整合在资产负债表的右边创造价值，如降低运营费用、扩大市场份额和增加运营利润等。总之，后续的经营管理是重中之重。

其次，并购基金深入研究产业，在看好某一个产业的前提下，会连续投资若干成熟企业，通过整合完成投资收益。而产业的整合需要成熟的职业经理人完成，当下的并购人才队伍与发达国家比较有较大的差距。

此外，并购基金有年限限制，到期需要退出，并购基金主要的退出渠道是利用产业周期，通过产业整合来实现，而非完全依赖上市。但目前我国的资本市场退出渠道较为缺乏，制约了并购基金的发展。例如，美国大概有40%都是通过出售被并购企业的方式退出的。

接下来是募资问题。中国并购的融资渠道单一，缺乏相关的杠杆工具。西禾（上海）投资管理咨询有限公司中国办事处董事总经理兼合伙人马鲁德向记者表示，杠杆实际上是在西方较为传统的投资模式。

大致来说，收购方向银行贷款进行收购，这部分贷款最终由被收购企业偿还本息。这种模式的典型优势在于，并购项目的资产或者现金要求很低，运营效率大大提高，有利于改进领导力和管理方式。在中国，由于政策的限制，这样的杠杆收购方式并不常见且很难实践。马鲁德向记者坦言，西禾这家德国PE欲在中国进行相关的并购，但苦于没有相关的杠杆政策。

另外，林华提出，美国的垃圾债券也为企业并购提供了大量的资金，这一点是国内所无法比拟的。

以上因素都在一定程度上制约了并购基金的发展。因而在中国想要出现如美国黑石般的并购基金大腕，还需要在政策、人才、退出渠道、融资工具方面有一定的突破，才能够具有长足而深远的发展。