单一产品依赖，无证经营网游，米哈游IPO频踩上市“红线”

上海米哈游网络科技股份有限公司（公司简称：米哈游）是一家以动画、漫画、游戏和小说等产品为载体，深耕二次元文化的互联网文化行业拟上市公司。公司主营业务是基于原创IP 开发和运营游戏、漫画、动画和轻小说等互联网文化产品，目前公司旗下主要产品为二次元网游“崩坏”系列，主要游戏有《崩坏学园2》、《崩坏3》。

根据公开资料，米哈游成立于2012年，仅仅用了四、五年的时间就从一个IP开发小作坊发展成为了一家营收、净利皆过亿元的大型互联网企业，业绩的高成长性令人惊叹。但公司上市从来不是只看业绩与成长，主营业务未来的可持续性以及经营的守法合规更是重中之重。

结合招股书以及近期同类游戏企业的上会情况，我们发现米哈游对旗下单款游戏存在严重依赖，产品又显“疲软”，业绩可持续性令人堪忧，恐踩了发审委的第一道红线；而公司在合法经营上也是问题不断，“无证经营”、“涉赌或又涉黄”、“无视用户实名要求”，恐又踩了公司上市的第二道红线。

    米哈游报告期内的业绩增长迅速，但我们发现公司始终对单款游戏存在比较严重的依赖。而公司自主开发的游戏生命周期都相对比较短，随着今年六月以来政府部门暂时关闭了对国产新手游的审批窗口，公司的游戏业务恐面临严重的青黄不接，或有业绩大变脸的风险。

据招股书披露，米哈游从2014年至2016年的营业收入分别为1.03亿元、1.75亿元、4.24亿元，2015年营收同比上一年度增长69.90%，2016年营收增长率更是达到了142.29%。报告期可比前三年内，公司的营收复合增长率为102.89%。而根据WIND终端统计，与公司属于同一细分子行业的全部上市公司，其报告期内复合增长率的平均值仅为49.31%，明显低于米哈游的营收增长速度。在净利润方面，公司在报告期可比前三年内的净利润分别为6,563.84万元、1.27亿元、2.73亿元，2015年与2016年净利润同比上年增长分别为93.89%和114.96%，也处于较高的增长水平。

米哈游的营业收入主要来源于旗下的《崩坏》游戏系列，其中2012年《崩坏》系列的第一款游戏《崩坏学园》首次上线，在《崩坏学园》衰退后，《崩坏学园2》又成功接棒，贡献了公司2014年与2015年的主要收入，2016年9月公司又推出了《崩坏3》，或许是用以取代日益疲软的《崩坏学园2》，2017年上半年《崩坏3》成为公司的主打游戏。然而始终仅仅依靠一个二次元IP，并且每次仅能依靠一款游戏盈利，米哈游业绩的可持续性或许要打个问号。

据披露，米哈游2012年10月推出《崩坏》系列的首款移动游戏《崩坏学园》，该游戏2013年贡献收入61.70万元，是公司当年的唯一一款游戏，随后开始衰退，2014年该游戏收入仅为29.99万元，相比上年下滑了51.39%。2014年1月公司推出《崩坏》系列的第二款游戏《崩坏学园2》用以替代《崩坏学园》，而两款游戏的玩法与设定都基本一致。2014年与2015年《崩坏学院2》的游戏收入分别为9,488.39万元、1.71亿元，占到了公司当年营业收入的91.97%与98.05%，营收占比接近100%，可见公司对这款游戏的依赖程度是比较严重的。

然而所有游戏产品都有生命周期，《崩坏学园》系列也有“崩坏”的一天。《崩坏学园》2012年推出后，在2014年便出现了明显的衰退，生命周期仅有两年不到。随后帮助米哈游达到上亿营收的主打游戏《崩坏学园2》，在2016年也出现了明显衰退的迹象。据招股书披露，《崩坏学园2》的境内月充值流水金额在2016年2月达到了最高值，约5,000万元人民币，随后便一直处于总体下滑的趋势，2017年6月仅剩1,000万元人民币不到，缩水了近80%。在日本市场上，《崩坏学园2》的衰退迹象稍微滞后一些，月充值流水金额在2016年10月达到最高，大约为800万元人民币，随后也持续走低，至2017年6月月充值流水金额仅剩250万元人民币。在月付费账户数方面，《崩坏学园2》在2016年8月达到最高点，约20万个，此后便大幅下滑，至2017年6月仅剩5万个左右，缩水了75%，月活跃账户也由2016年8月的250万个下滑至2017年6月的150万个左右。此外，2017年上半年《崩坏学园2》游戏贡献收入为9,044.48万元，仅有2016年全年收入的33.93%，约为三分之一。由于游戏行业没有明显的季节性，因此单从上半年数据就可看出《崩坏学园2》已经开始走下坡路了。

或许米哈游也意识到《崩坏学园2》已经日渐疲软，再也扛不起刺激营收的大梁。2016年9月，公司推出《崩坏》系列的第三部曲《崩坏3》，单从这两款游戏内容来看，《崩坏3》的画面维度由2D提升至3D，而游戏内人物、设定、场景与《崩坏学园2》基本类似，或有取代《崩坏学园2》的意图。2016年《崩坏3》贡献收入1.55亿元，占当年营业收入的36.56%，2017年上半年贡献收入4.96亿元，占到了当期营业收入的84.35%，占比是比较高的，而招股书并未披露2017年全年的数据，由于《崩坏学园2》正处于下滑阶段，因此我们推测这个比例在2017年完整年度内或许还会更高。然而从月付费账户数以及月活跃账户数来看，《崩坏3》的增长似乎也遭遇了瓶颈。2016年10月，也就是《崩滑3》上线的第二个月，月付费账户数达到最高，约70万个，此后一路震荡，至2017年6月月付费账户数仅剩45万个左右。月活跃账户数也是在2016年10月达到最高，约500万个，此后基本保持平缓，至2017年6月月活跃账户数约为450万个。曾经的主打游戏尽管不断升级换代，但最新一代的产品也开始“日薄西山”了， “崩坏系列”或已经扛不起每日互动业绩增长的大旗了。

雪上加霜的是，国内目前又暂时冻结了所有国产手游的审批流程，再次开放时间尚不知晓。这也就意味着米哈游在短期内没有任何新的手机游戏可出，也无法再开发新的替代游戏，这对于公司来说无疑是“屋漏偏逢连夜雨”。

此外，米哈游2017年上半年营业收入对单一游戏的占比达到了84.35%，算是比较严重的依赖，或许也踩了游戏企业上市的红线。此类情况早有前车之鉴，去年11月7日，作为海外手游龙头的成都尼毕鲁科技股份有限公司（简称：尼毕鲁）就因为对旗下手游具有严重依赖而折戟发审会，据第十七届发审委2017年第35次会议审核结果公告披露，尼毕鲁报告期内有五款手游已处于衰退期，而另外两款主打游戏“战地风暴”和“银河传说”的游戏收入合计占营收之比达到84.60%，被发审委质疑经营业绩的可持续性，并最终遗憾被否。

    我们通过招股书发现，米哈游在报告期内存在无证从事网络游戏运营的行为，这可是游戏行业的一个“大忌”，而此前便有拟上市的互联网游戏企业因同类违规在发审会上被否的先例。无视前车之鉴，米哈游恐怕又踩了一颗“雷”。此外，公司报告期内还因存在“涉赌”、“未对用户实名认证”等涉嫌违法行为被有关部门处罚。而根据公开报道，米哈游旗下的游戏或许还处在“涉黄”的边缘。

据招股书披露，2014年7月22日，上海市文化市场行政执法总队出具《行政处罚决定书》，对米哈游未取得《网络文化经营许可证》擅自从事网络游戏上网经营活动，并且在诱导网络游戏用户投入网络游戏虚拟货币后，以随机抽取的偶然方式获得网络游戏产品和服务的行为，处以没收违法所得人民币16,408元和罚款人民币20,000元的行政处罚。

一方面，米哈游在未取得《网络文化经营许可证》的情况下，擅自从事网络游戏上网经营活动，这项违规堪称互联网游戏企业尤其是拟上市公司的“大忌”。据了解，《网络文化经营许可证》是指经文化行政管理部门和电信管理机构批准，从事经营性互联网文化活动所必需的资质，其中经营性互联网文化活动是指以营利为目的，通过向上网用户收费或者电子商务、广告、赞助等方式获取利益，提供互联网文化产品及其服务的活动。而据披露，米哈游于2014年11月14日方才取得《网络文化经营许可证》，也就意味着公司在此之前完全处于“无证经营手游”的状态。此前尼毕鲁上会时，也因报告期内存在未取得《网络文化经营许可证》擅自从事网络游戏上网经营活动，被发审委否决。而且该问题被列在了发审委质询问题的首位，严重程度可见一斑。据尼毕鲁招股书披露，尼毕鲁2014年1月取得该许可证，报告期内也有一年左右时间处于“无证经营”状态，与米哈游几乎一致。

米哈游或许也意识到了问题的严重性，并作出了一些努力。据招股书原文披露，“公司走访了上海市文化市场行政执法总队，就发行人经营等相关情况对其工作人员进行了访谈。经核查，主管部门已对发行人取得经营资质后的合法合规运营情况予以确认，执法机关亦认可了发行人的整改结果，确认公司当前已按规定规范运营。”然而，尽管有关部门确认了事后公司已经补齐了该许可证，可并未对此前的违规做出回应并出具相关《证明》。

另一方面，米哈游又存在诱导网络游戏用户，在投入网络游戏虚拟货币后，以随机抽取的偶然方式获得网络游戏产品和服务的行为，说通俗点就是让网上玩家在充值后进行网上抽奖，可抽取游戏中的虚拟道具或服务，也就是一种变相的诱导赌博，该行为也属于国内一直明文禁止的违法违规行为。

据招股书披露，2016年1月25日，上海市文化市场行政执法总队再次出具《行政处罚决定书》，对米哈游继续以随机抽取的偶然方式，诱导网络游戏用户以采取投入网络游戏虚拟货币方式获取网络游戏产品，以及未对网络游戏用户使用有效身份证件进行实名注册的违法行为予以责令改正，并从轻处以罚款人民币20,000 元的行政处罚。前者依然为上述类似赌博的违法行为，报告期内公司竟然因此被连罚两次，恐怕有些不太应该；后者是近年来国家为了防止未成年人沉迷网游而出台的相关政策，通过身份证实名认证可以对未成年的网游时间进行监控和限制，公然违反监管规定，也实属不应该。

此外，我们还发现，市场有反映米哈游旗下手游“崩坏”系列中的人物涉“黄”的问题。本着对投资人负责的态度，我们下载了《崩坏3》手游，的确发现该游戏中的女性角色穿着确实较为暴露，画风在迎合广大二次元男性玩家喜好的同时，似乎也有那么点诱惑色彩在里面。但由于招股书中并未披露该事项，同时我们也未能查到有关部门的权威文件，因此米哈游的游戏产品是否符合健康的社会价值观，还有待发审委员们在审核过程中进一步核实。